W długim okresie zawsze warto było być w OFE

Dla poprawnej oceny efektywności alternatywnych sposobów pomnażania pieniędzy postulowane jest dokonywanie tego w odpowiedniej perspektywie czasowej z uwzględnieniem różnych faz koniunktury na rynku kapitałowym. Kolejnym wymogiem jest sprowadzenie obu systemów do ekwiwalentności umożliwiającej właściwe porównanie i formułowanie wniosków.

W roku 2009 ma się rozpocząć wypłata pierwszych świadczeń ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych. W kontekście zbliżającego się startu nowego etapu reformy warto postawić pytanie, jaka była dotychczasowa skuteczność pomnażania środków przeznaczonych na emerytury i jak przedstawia się porównanie wyników osiągniętych przez ZUS i OFE. Do właściwej oceny efektywności I i II filara oraz wyciągnięcia prawidłowych wniosków należy zastosować sformułowane na wstępie postulaty.

W artykule pokażemy, że od początku reformy emerytalnej sektor OFE osiągnął wyższą niż ZUS efektywność pomnażania środków na przyszłe emerytury. Co więcej, prawidłowość ta zachowana jest dla większości generacji członków OFE (generacja to grupa członków, którzy przystąpili do systemu w tym samym roku).

Najważniejszymi czynnikami, które mają wpływ na efektywność każdego z filarów, były: uzyskiwane stopy zwrotu/stopy waloryzacji, czasowa kolejność lat gorszych i lepszych wyników oraz sposób gromadzenia i moment inwestowania wpływających środków. Pokazujemy także dekompozycję różnicy efektywności gromadzenia środków na efekt wysokości stóp zwrotu oraz efekt specyfiki mechanizmów akumulacji składek.

ZUS zapewnił w latach 1999 – 2007 średnią roczną waloryzację na poziomie 6,9 proc., natomiast OFE osiągnęły średnią roczną stopę zwrotu w wysokości 12,1 proc. Wykażemy jednak, że stopa zwrotu OFE, którą należy porównywać ze stopą waloryzacji w ZUS, wynosi aż 13,5 proc.

Okazuje się też, że – mimo iż do ZUS odprowadzamy o ponad 2/3 wyższe składki niż do OFE – przy zachowaniu historycznych relacji wydajności obydwu filarów za ok. 10 lat wartość środków gromadzonych od 1999 r. w OFE i ZUS ulegnie zrównaniu.

Ocena efektywności OFE i ZUS w okresie od początku reformy emerytalnej do końca ubiegłego roku dokonana zostanie przez porównanie hipotetycznych stanów kont w I i II filarze, bez uwzględniania różnicy wynikającej z przekazywania do I filara kwot składek wyższych o ponad 67 proc. (do ZUS odprowadzane jest 12,22 proc. podstawy wymiaru składek na ubezpieczenia społeczne, natomiast do OFE 7,3 proc.).

Zasadniczą różnicą pomiędzy OFE i ZUS jest mechanizm akumulacji składek. W OFE alokowana (przeliczana na jednostki rozrachunkowe i inwestowana) jest wpłacana składka pomniejszona o opłatę manipulacyjną ustaloną w procencie tejże składki. Stawki opłaty manipulacyjnej są określone w statutach OFE i są zróżnicowane pomiędzy funduszami. W ZUS stopa alokacji wynosi niezmiennie 100 proc. (cała składka wpłacana przez ubezpieczonego ewidencjonowana jest na jego koncie). W OFE jednak każda składka inwestowana jest bezpośrednio po jej zaalokowaniu i już począwszy od tego momentu, przyrasta zgodnie z realizowaną przez fundusz stopą zwrotu.

W ZUS natomiast mechanizm waloryzacji składek działa z opóźnieniem. Nominalna suma składek zaewidencjonowanych w roku k waloryzowana jest po raz pierwszy na koniec roku k+1 stopą waloryzacji ustaloną za rok k+1. Należy zaznaczyć, że w ZUS w ogóle nie miała miejsca waloryzacja składek za rok 1999.

Istotny wpływ na różnicę efektywności I i II filara miały stopy zwrotu z aktywów osiągnięte przez sektor OFE oraz stopy waloryzacji zapewnione przez ZUS.

W roku 2009 ma się rozpocząć wypłata pierwszych świadczeń ze środków zgromadzonych w otwartych funduszach emerytalnych

Stopy zwrotu OFE w tym okresie to średnia ważona wszystkich funduszy w danym roku zależna od sytuacji na rynku akcji i instrumentów dłużnych. Stopa waloryzacji ZUS zależy natomiast od zmian sumy podstaw wymiaru składek na ubezpieczenie emerytalne (która z kolei powiązana jest m.in. ze wzrostem wynagrodzeń i liczbą pracujących) oraz od inflacji.

Poziom stóp zwrotu OFE od wprowadzenia reformy był bardzo wysoki. Od końca 1999 roku indeks polskiego rynku obligacji Citigroup Poland GBI All Maturities Local wzrósł o 114,35 proc., indeks rynku akcji WIG o 207 proc. Wysokie stopy zwrotu wynikały z konwergencji parametrów wyceny instrumentów rynku kapitałowego do poziomów rynków rozwiniętych, w tym istotnie zmniejszyło się ryzyko inwestycyjne kraju i zintensyfikował się napływ zagranicznego kapitału.

Wyznaczenie modelowego stanu konta klienta na 31.12.2007 dokonane zostało w uproszczonym modelu, przy założeniach umożliwiających porównywanie wyników osiąganych przez obydwa systemy.

W modelu ubezpieczony wpłaca do OFE oraz do ZUS jednakowe kwoty składek brutto. Składka za kwiecień 1999 r. równa jest 1 zł. W pierwszym roku analizy (jest to pierwszy rok działalności OFE – 1999) ubezpieczeni opłacają składki tylko za osiem miesięcy. Pierwszą uwzględnianą składką jest składka za kwiecień 1999. Składka przyrasta comiesięcznie w tempie odpowiadającym tempu wzrostu średniego wynagrodzenia w gospodarce narodowej (wg danych GUS i NBP).Ostatnią uwzględnianą jest składka za listopad 2007 (wpływająca na koniec grudnia 2007). W modelu składka za dany miesiąc alokowana jest na koniec miesiąca następującego po miesiącu, za jaki została odprowadzona (przykład: składka za styczeń 2000 wpływa na koniec lutego 2000). Średnia stawka opłaty manipulacyjnej w sektorze OFE w danym roku wyznaczona została jako iloraz rzeczywistej kwoty opłat manipulacyjnych pobranych w danym roku w całym sektorze OFE według danych KNF oraz rzeczywistej kwoty składek brutto zainkasowanych w danym roku w całym sektorze OFE według danych KNF. Stawki te kształtowały się na poziomie od ponad 9 proc. w latach 1999 – 2000, przez 8,4 proc. w roku 2001, 6,5 proc. w roku 2002, nieco ponad 6 proc. w latach 2003 – 2004, by spaść nieco poniżej 6 proc. w latach 2005 – 2007.

Obliczone zgodnie z opisanym modelem i założeniami stany kont wynoszą odpowiednio: 15,04 zł w I filarze oraz 17,85 zł w II filarze.

Wyznaczony stan konta klienta w OFE jest o 18,7 proc. wyższy od stanu konta klienta w ZUS osiągniętego w tym samym okresie.

Analiza wykorzystująca opisany powyżej model stanów kont klientów w OFE i ZUS wykazała, że warunkiem koniecznym i dostatecznym posiadania na 31.12.2007 wyższej wartości środków zgromadzonych w OFE niż w ZUS jest przystąpienie do systemu nie później niż w sierpniu 2004 (przy założeniu opłacenia składek za wszystkie miesiące od sierpnia 2004 do listopada 2007).

ZUS zapewnił w latach 1999 – 2007 roczną waloryzację na poziomie 6,9 proc., natomiast OFE osiągnęły roczną stopę zwrotu w wysokości 12,1 proc.

W celu porównania efektywności akumulacji środków w sektorze OFE i w ZUS oraz zbadania istotności różnicy pomiędzy filarami na podstawie wyznaczonych wcześniej modelowych stanów kont obliczono średnie roczne stopy zwrotu sektora OFE oraz średnią roczną stopę waloryzacji w ZUS.

Sektor OFE, realizując swój wynik modelowy (17,85 zł), osiągnął w latach 1999 – 2007 średnią efektywną roczną stopę zwrotu na poziomie 12,1 proc.Średnia stopa waloryzacji zapewniona przez ZUS w latach 1999 – 2007 (odpowiadająca wynikowi modelowemu 15,04 zł) wyniosła 6,9 proc.

Ww. stóp nie można jednak w bezpośredni sposób porównywać, ponieważ działają one w różnych mechanizmach akumulacji środków (w OFE każda składka przyrasta już od momentu zaalokowania, natomiast w ZUS waloryzacja działa z opóźnieniem).

Dla uzyskania porównywalności należy postawić następujące pytanie: Jaką średnią stopę waloryzacji musiałby zapewnić ZUS w latach 1999 – 2007 (przy istniejącym mechanizmie rocznej waloryzacji w ZUS), aby osiągnąć wynik równy modelowemu wynikowi sektora OFE (17,85 zł)? Odpowiedzią jest hipotetyczna średnia stopa waloryzacji na poziomie 13,5 proc.

Tak wyznaczona stopa jest już stopą porównywalną ze średnią roczną stopą waloryzacji w ZUS. Z porównania wynika, że aby osiągnąć wynik równy modelowemu wynikowi OFE, ZUS musiałby zapewnić średnią stopę waloryzacji o 6,6 punktu procentowego wyższą od średniej historycznej stopy waloryzacji za lata 1999 – 2007 (zapewniając waloryzację średnioroczną 13,5 proc. zamiast 6,9 proc.).

Należy zauważyć, że stopa zwrotu w wysokości 13,5 proc., jakiej trzeba użyć w mechanizmie waloryzacji ZUS, aby odtworzyć modelowy wynik OFE, jest o blisko 1,4 punktu procentowego wyższa od stopy zwrotu sektora OFE 12,1 proc., wyznaczonej klasycznie (w rzeczywistym mechanizmie akumulacji działającym w OFE).

Ta znaczna różnica świadczy o dużym znaczeniu natychmiastowego rozpoczynania przyrostu składek w OFE, w przeciwieństwie do opóźnionej pierwszej waloryzacji składek w ZUS.

Rozsądek oraz teoria finansów nakazują pamiętać, że osiągnięte historyczne stopy zwrotu nie gwarantują powtarzalności takich samych wyników w przyszłości.