Co robić z rosnącą inflacją?

Maciej Reluga i Mateusz Szczurek („Rz”z 17.12.2007) w pobudzający do refleksji sposób zarysowali dylematy decyzyjne RPP w warunkach przyspieszającej ostatnio inflacji. Sformułowali kilka ważnych pytań i wątpliwości, ale nie wszystkie sugerowane odpowiedzi i zalecenia są przekonujące. Celowe wydaje się więc pójście o krok dalej wskazanym przez nich tropem, a także zwrócenie uwagi na dodatkowe czynniki komplikujące wybór właściwej ścieżki stóp procentowych w 2008 r.

Sądzę, że przewodnią myśl autorów można zrekonstruować w następujący sposób. Ponieważ przyczyny ostatniego wzrostu inflacji są niezależne od RPP (ceny żywności, ceny paliw), to przy podejmowaniu decyzji można fakt ten w zasadzie zignorować, dopuszczając do okresowego przekroczenia celu (a nawet pasma), zgodnie z filozofią działania opisywaną w „Założeniach polityki pieniężnej”. Inaczej mówiąc, jeśli przyspieszenie inflacji nie wynika ze zbytnio ekspansywnej polityki pieniężnej w przeszłości, to po pewnym czasie działanie szoków wygaśnie i inflacja powróci do celu. Wyjście inflacji poza górną granicę pasma należy przy tym traktować tak samo jak poza dolną, czyli symetrycznie. Zdaniem autorów jedynym istotnym kontrargumentem wobec tak zarysowanej strategii działania mogłaby być tylko decyzja rządu o szybkim przystąpieniu do ERM II: „jeśli rząd wykazałby determinację w spełnieniu kryteriów fiskalnych, bank centralny nie mógłby sobie pozwolić na niespełnienie kryterium inflacyjnego”. Pozostałym pojawiającym się w dyskusji argumentom nie przypisują szczególnej wagi (np. wpływowi oczekiwań inflacyjnych na oczekiwania płacowe) lub całkowicie pomijają je w analizie.

Mój ogólny zarzut dotyczy trzech wzajemnie powiązanych ze sobą kwestii, na których autorzy budują swoją konstrukcję myślową: a) nadmiernego znaczenia przypisywanego rozróżnieniu między inflacją bazową a CPI; b) niewłaściwej diagnozy charakteru obecnych szoków na rynku żywności i paliw oraz c) mylącej analogii między obecną sytuacją a dylematami roku 2004.

Uważam, że najsłabszym ogniwem myślenia autorów jest dosyć mechaniczne i ponadczasowe, a tym samym uproszczone i nieadekwatne do obecnych warunków rozumienie zależności między inflacją CPI a inflacją bazową. Podobnie jak w przypadku wielu innych wskaźników ekonomicznych, również przydatność inflacji bazowej jako narzędzia analitycznego jest w pewnych warunkach większa, a w innych mniejsza. Jak wiadomo, przydatność miar inflacji bazowej wynika ogólnie stąd, że pozwalają one wyłączyć z koszyka dobra, których ceny cechują się dużą zmiennością pod wpływem korzystnych i niekorzystnych przejściowych wstrząsów. Podręcznikowym przykładem są wstrząsy cenowo-podażowe na rynku żywności i paliw. Problem polega jednak na tym, że w ostatnim okresie ceny tych produktów nie cechują się dużymi wahaniami, lecz zmieniają się wyraźnie jednokierunkowo: po prostu trwale rosną. W tej sytuacji wartość informacyjna mierników inflacji bazowej ulega wyraźnemu obniżeniu, ponieważ mogą one systematycznie niedoszacowywać rzeczywistą inflację, co może prowadzić do błędów w polityce pieniężnej.

W toczącej się za granicą w fachowej prasie dyskusji nad dylematami banków centralnych wskazuje się kilka przyczyn, z powodu których obecnie należy się odnosić z dużo większą ostrożnością do indeksów inflacji bazowej. Po pierwsze, wyłączone z nich artykuły mogą wcześniej, niż inne produkty sygnalizować trwałe zmiany w presji inflacyjnej. Żywność i benzynę kupuje się często i dlatego ich ceny są mniej „lepkie” niż np. ceny dóbr trwałego użytku. Co bardzo ważne, ze względu na częstotliwość zakupów, zmiany cen tych dóbr mają kluczowe znaczenie dla percepcji inflacji i w efekcie dla kształtowania się oczekiwań inflacyjnych. Po drugie, ceny dóbr uwzględnionych w inflacji bazowej oraz wyłączonych z niej są ze sobą powiązane. Znaczny wzrost cen żywności i paliw zmniejsza wydatki na pozostałe dobra, co może sztucznie zaniżać indeksy inflacji bazowej. Po trzecie, miary inflacji bazowej uwypuklają korzystne podażowe efekty globalizacji związane z silniejszą konkurencją i niższymi kosztami produkcji artykułów przemysłowych. W sytuacji, gdy ze względu na szybko rosnący popyt ze strony Chin, Indii i innych krajów efekt netto globalizacji staje się stopniowo proinflacyjny, miary te nie będą w pełni odzwierciedlać narastania presji inflacyjnej.

Nadmierne akcentowanie przez autorów roli inflacji bazowej w prowadzeniu polityki pieniężnej wynika z niewłaściwej, moim zdaniem, interpretacji charakteru szoków odpowiedzialnych za wzrost CPI. Autorzy niezbyt fortunnie posłużyli się skądinąd bardzo zgrabnym i ogólnie trafnym powiedzeniem, że żaden szok nie ma na sobie naklejki z napisem „przejściowy” lub „trwały”. Otóż na temat obecnych szoków wiemy już stosunkowo dużo. Wiemy przede wszystkim to, że choć z punktu widzenia skutków makroekonomicznych są to szoki cenowo-podażowe, to ich głębsze przyczyny leżą po stronie trwałego wzrostu popytu na żywność i energię ze strony emerging markets. Na tym etapie ekonomiści nie mają już raczej wątpliwości, że trzeba sięgnąć po naklejkę „szoki trwałe”. Prof. Kenneth Rogoff zwraca np. uwagę, że jesteśmy świadkami strukturalnej zmiany w historycznych relacjach cen surowców, co może również oznaczać strukturalną zmianę między inflacją bazową i CPI. Problemem dla ekonomistów jest obecnie raczej to, że nie przewidzieli wpływu skumulowanego wzrostu dochodów w tak wielkich krajach jak Indie i Chiny na ceny surowców, mimo że zmiany były stopniowe i zgodne z wcześniejszymi doświadczeniami historycznymi.

Autorzy mają oczywiście prawo wierzyć, że wzrost cen żywności na poziomie 6 – 7 proc. rok do roku nie potrwa dłużej niż kilkanaście miesięcy. Należy jednak pamiętać, że obecny wzrost światowych cen żywności ma miejsce w warunkach rekordowych zbiorów zbóż w latach 2006 – 2007. Poza tym w krótkim okresie podaż żywności mało elastycznie reaguje na wzrost cen: ocenia się, że ich wzrost o 10 proc. prowadzi do wzrostu podaży o 1 – 2 proc. Biorąc pod uwagę interakcję wszystkich czynników (w tym biopaliw), przewiduje się, że wysokie ceny żywności utrzymają się co najmniej przez najbliższe dziesięć lat. Według FAO zmiany strukturalne podniosą w przyszłej dekadzie ceny produktów rolnych o 20 – 50 proc. ponad średnią z ostatnich dziesięciu lat.

Dochodzimy do trzeciego członu rozumowania autorów. Ich zdaniem sytuacja jest podobna jak w przypadku szoku akcesyjnego z 2004 r. Sądzą oni, że wówczas RPP nie powinna była podnosić stóp, choć przyznają, jak na bardzo dobrych ekonomistów przystało, że jest to wiedza ex post. Co bardziej istotne, przestrzegają przed popełnieniem podobnego błędu obecnie. Tę analogię trudno jest mi zaakceptować nie tylko ze względu na odmienną diagnozę przyczyn i trwałości obecnego szoku żywnościowego. Bardziej zastanawia mnie to, dlaczego autorzy tak niewielkie znaczenie przypisują odmiennej fazie koniunktury, a przede wszystkim sytuacji na rynku pracy. Szczególnie niezrozumiałe jest rozłączne traktowanie wpływu oczekiwań inflacyjnych oraz relacji popytu i podaży na rynku pracy na żądania płacowe. Nawet jeśli przyjąć, że ten drugi czynnik ma większe znaczenie, to bardziej logiczny jest wniosek, że w okresie silnego wzrostu popytu na pracę skokowy wzrost postrzeganej inflacji dodatkowo wzmacnia oczekiwania płacowe. Bardzo wątpliwa jest też opinia, że oczekiwania inflacyjne i płacowe mogą na siebie oddziaływać tylko poprzez mechanizm pełnej indeksacji płac; w latach 70. wprowadzenie indeksacji było reakcją na spiralę inflacyjną, a nie jej przyczyną.

Uważam, że kanał oczekiwań ma dużo większą i skomplikowaną rolę w prowadzeniu polityki pieniężnej niż wydają się to przyjmować autorzy. Bliższe są mi obawy banków centralnych, że im dłużej ceny żywności i energii będą podnosić CPI, tym większe prawdopodobieństwo, że w swoich bieżących decyzjach gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa będą kierować się wyższą oczekiwaną inflacją, co z czasem przełoży się na wzrost rzeczywistej inflacji. Z tych powodów większość banków centralnych podnosi ostatnio stopy procentowe, a przed podwyżkami powstrzymują się głównie te, które silnie odczuwają skutki zaburzeń na rynkach finansowych. W Polsce problem zyskuje dodatkowo na znaczeniu ze względu na wysoki udział żywności w strukturze wydatków konsumpcyjnych, który może wzmacniać efekt percepcji inflacji.

Jest kilka innych ważnych uwarunkowań „strategii na rosnącą inflację”, do których autorzy nie nawiązują, być może z braku miejsca. Wówczas jednak należało przynajmniej wspomnieć o ich komplikującym oddziaływaniu na decyzje RPP. Krótko na temat pominiętych problemów. Po pierwsze, analizę autorzy prowadzą w kategoriach nominalnych stóp procentowych, co przy założeniu odwracalności szoków znajduje uzasadnienie. Jeśli jednak wyższa inflacja utrzyma się dłużej, to na znaczeniu zaczną zyskiwać efekty realnych stóp. Nie chodzi tu tylko o procykliczne oddziaływanie niskich stóp realnych w sytuacji, gdy dane o PKB za trzeci i czwarty kwartał były i tak wyższe, niż oczekiwano. Chodzi też o pytanie, jakie mogłyby być skutki bardziej trwałego obniżenia realnych stóp procentowych poniżej domniemanego ich naturalnego poziomu. Ze względu na niedopuszczenie w przeszłości do zbyt niskich realnych stóp procentowych w Polsce udało się, jak dotąd, uniknąć poważniejszych nierównowag na rynkach aktywów wynikających z tzw. paradoksu wiarygodności. Należy jednak pamiętać, że w dyskusji na temat obecnych zaburzeń na światowych rynkach finansowych coraz powszechniej wskazuje się, że główną ich przyczyną była zaluźna polityka pieniężna prowadzona zbyt długo przez główne banki centralne. Dopuszczenie do obniżenia realnych stóp w warunkach, gdy gospodarka światowa będzie prawdopodobnie powracać do ich wyższych, historycznych poziomów, nie byłoby raczej dobrym elementem „strategii”. Można się też zastanawiać, czy trochę wyższe stopy nie sprzyjałyby też stabilności finansowej w sytuacji, gdy zmiany instytucjonalne w nadzorze finansowym zachodzą w nie najszczęśliwszym okresie.

Innym ważnym nieuwzględnionym elementem jest problem spłaszczonej krzywej Philipsa (pisałem o nim w „Rz” z 27.06.2007). Pominięcie go przez autorów jest o tyle dziwne, że przywiązują oni dużą wagę do ryzyka silnego spowolnienia tempa PKB w wyniku zbyt restrykcyjnej polityki RPP. Otóż jeśli inflacja wyszłaby i bardziej i na dłużej poza cel, modyfikując oczekiwania inflacyjne, to ze względu na to zjawisko powrót do celu okazałby się szczególnie kosztowny. Sądzę, że podejmowanie takiego ryzyka w obecnej sytuacji na rynkach finansowych nie jest wskazane. Autorzy akcentują konieczność porównywania kosztu walki z inflacją z kosztem tymczasowego wyższego wzrostu cen. Myślę, że co najmniej tak samo ważny jest inny wybór międzyokresowy: czy trochę wyższe stopy teraz czy znacznie wyższe później, ze względu na płaską krzywą Phillipsa.