Restrukturyzacja zadłużenia - pierwsze doświadczenia

Pierwsze z trudnościami w finansowaniu zetknęły się firmy amerykańskie – rząd USA wsparł General Motors i inne koncerny motoryzacyjne. O ochronę sądu w ramach Chapter 11 wystąpiły linie lotnicze American Airlines.

Kryzys szybko dotarł do Europy, gdzie nie oszczędził nawet przemysłu niemieckiego, jak np. firm Heidelberger Zement czy Adam Opel, nie mówiąc o deweloperach w Hiszpanii i Irlandii. Nawet na bogatym Bliskim Wschodzie rozmowy z wierzycielami przeprowadził flagowy holding Emiratu Dubai Holdings, a w surowcowej Rosji Rusal uzgodnił późniejszą spłatę długów z konsorcjum międzynarodowych banków przy wydatnej pomocy Kremla i Sbierbanku.

Ratowanie banków i instytucji finansowych na całym świecie, a nawet niektórych państw strefy euro, byłoby już tematem na oddzielny artykuł, ale z psychologicznego i moralnego punktu widzenia ustawiło dłużników i wierzycieli bliżej siebie, niż można by się spodziewać.

W Polsce brak właściwego zarządzania firmą w kryzysie

Na tym tle dziwi, że dopiero niedawno problem restrukturyzacji finansowej dotarł do Polski w postaci upadłości lub renegocjacji spłaty długów z wierzycielami i raczej w specyficznych okolicznościach branży budowlanej i deweloperskiej. Skala zjawiska, do tej pory marginalna, może jednak nabrać rozmiarów istotnych dla gospodarki, nie tylko w wymiarze finansowym, ale i operacyjnym.

Przy okazji kłopotów PBG, Polimeksu i DSS okazało się, że firmy te oprócz oczywistych strat przysporzonych swoim klientom i podwykonawcom wykonują też istotne dla gospodarki obiekty, których oddanie w terminie i dobrym stanie warunkuje inne ważne umowy gospodarcze. Nie tylko więc groziło brakiem połączeń autostradowych przed Euro 2012, ale i np. brakiem terminalu LNG domykającego bilans gazowy kraju czy wykonawstwa bloków energetycznych mających zastąpić zużyte moce.

Co więcej, upadające firmy zatrudniają wielu pracowników, są istotne dla interesów lokalnych społeczności. Również w interesie inwestorów i akcjonariuszy jest jednak jakaś formuła kontynuacji działalności, bo pozwala ona uratować część wartości, co jest warunkiem powodzenia procesu restrukturyzacji.

Te pierwsze poważniejsze doświadczenia napiętych kontaktów wierzycieli z dłużnikami wskazują, że nie ma jeszcze dobrych mechanizmów i praktyk restrukturyzacyjnych, które z pewnością ułatwiłyby rozwiązywanie trudnych dylematów finansowych. W działaniach restrukturyzacyjnych w ramach pogarszającej się płynności finansowej kluczowe są dwa czynniki – szybkość działania i umiejętność zbilansowania różnych, na pozór sprzecznych, interesów.

Trudno zaakceptować trwanie przy nierealnych scenariuszach, w których wszystko się udaje oraz brakuje działań zabezpieczających

Pierwotnym błędem większości nieudanych restrukturyzacji jest to, że zaczęły się za późno. Wynika to wcale nie z szybkości rozwoju wydarzeń, ale raczej ze strachu zarządzających i akcjonariuszy przed przyznaniem, iż realizuje się właśnie czarny scenariusz. Dotyczy to nie tylko zbyt późno podjętych decyzji o redukcji kosztów czy zwiększeniu płynności, ale również samego faktu rozpoczęcia działań związanych z pozyskaniem kapitału czy rozmów z wierzycielami o rozłożeniu spłaty długów.

Można jeszcze zrozumieć strach przed samospełniającą się przepowiednią, kiedy obawa przed ujawnieniem kłopotów finansowych może podciąć zaufanie do firmy i negatywnie wpłynąć na decyzje klientów i otoczenia. Trudno jednak zaakceptować trwanie przy nierealnych scenariuszach, w których wszystko się udaje oraz brak działań zabezpieczających.

Na tle nerwowych wizyt w bankach na dzień przed spłatą kredytu o ile lepiej wyglądają działania wielu firm w Europie Zachodniej, które w ostatnich latach podpisywały umowy z konsorcjami bankowymi na linie kredytowe, z terminem uruchomienia np. za dwa lata, to jest w momencie upłynięcia dostępnego obecnie finansowania. Kiedy jednak dochodzi do sytuacji kryzysowej, rozwój wydarzeń potrafi być bardzo szybki, a co gorsza – nieprzewidywalny.

W momencie utraty płynności każdy dzień zwłoki zmniejsza szansę na uniknięcie upadłości, a utrata klientów i kontraktów przebiega lawinowo. W tej sytuacji najlepiej nawet pomyślane działania układowe i współpraca wierzycieli mogą już nie wystarczyć. Niestety, tak właśnie przebiegało kilka ostatnich głośnych postępowań upadłościowych. Trzeba przyznać, że część winy za późne rozpoczęcie działań naprawczych (bo nie za upadłość oczywiście) ponoszą też wierzyciele, którym również przez pewien czas wygodniej jest wierzyć, że wszystko będzie dobrze, zamiast próbować powstrzymać na czas wyciek wartości.

Drugim warunkiem powodzenia restrukturyzacji jest utrzymanie kruchej równowagi między interesami finansowymi wszystkich zaangażowanych stron. Trudność polega na tym, że działa zasada krótkiej kołdry, a więc przekazanie pieniędzy jednemu bankowi lub dostawcy oznacza mniej dla drugiego.

Pierwotnym błędem większości nieudanych restrukturyzacji jest to, że zaczęły się one za późno

Dotyczy to zarówno proporcji między różnymi instytucjami w tej samej klasie długu (np. w ramach posiadaczy obligacji, dostawców, banków), jak i między różnymi grupami wierzycieli z uwzględnieniem pierwotnych terminów spłaty długu, zabezpieczeń i innych czynników. Nie można też zapominać o akcjonariuszach, którzy pod pewnymi warunkami gotowi byliby zaryzykować więcej kapitału, ani o motywacji zarządu i pracowników, którzy nie mając nic do zyskania, nie przeprowadzą raczej firmy przez bolesną restrukturyzację.

Kilka lat temu komentowano na przykład moralny aspekt wypłacania niektórym pracownikom amerykańskiej firmy ubezpieczeniowej AIG bonusów za poprzednie lata, chociaż wiadomo było, że przyczynili się oni osobiście do strat firmy. Krytykowani za to funkcjonariusze administracji USA bronili się, że były to zawarte już wcześniej zobowiązania, ale naprawdę potrzebowano tych specjalistów do rozliczenia skomplikowanych transakcji finansowych, które bez fachowego nadzoru mogły się skończyć jeszcze gorzej.

Pogodzić niemożliwe

Już na pierwszy rzut oka można stwierdzić, że aby oba czynniki sukcesu restrukturyzacji zaistniały razem, potrzeba czasu na pogodzenie wszystkich skomplikowanych interesów, przy terminach prawnych i umownych, które nieubłaganie płyną. Sposobem na pogodzenie niemożliwego, to znaczy nadgonienie opóźnień i przeprowadzenie złożonych negocjacji, jest zatrzymanie czasu dla wszystkich. Można to osiągnąć w ramach prawno-sądowych procedur chroniących dłużnika, jak np. upadłość układowa, lub poza sądem – w ramach umowy stand still.

Obecna procedura układowa w Polsce nie jest niestety przyjazna dla chcących dogadać się stron. Amerykański Chapter 11 czy francuskie redressment judiciere umożliwiają znacznie lepszą ochronę restrukturyzowanej spółki – co więcej, w ostatnich kilku latach zrozumienie sądów dla operacji restrukturyzacyjnych znacznie się poprawiło, a stopień samoorganizacji wierzycieli i ewentualnie małych akcjonariuszy znacznie poprawia efektywność procedur.

Jeżeli nie jest jednak za późno, znacznie lepszym rozwiązaniem jest restrukturyzacja pozasądowa. Wstępem do niej jest właśnie umowa stand still, która wymaga zgody wszystkich zainteresowanych stron, ale wstrzymuje działania windykacyjne i daje czas na wypracowanie rozwiązań restrukturyzacyjnych. Taka właśnie umowa została podpisana w sprawie Polimeksu. Tutaj na razie jednak kończą się pozytywne doświadczenia polskiej restrukturyzacji finansowej, nowe trzeba będzie dopiero wypracowywać.

Do dobrej praktyki w ramach podpisanego już porozumienia stand still lub otwartego postępowania upadłości układowej należy sporządzenie wiarygodnych raportów finansowych o sytuacji dłużnika, a także chociaż próba stworzenia rozsądnych prognoz, które staną się oparciem propozycji układowej. Niestety, pomijając już fakt, że przewidzenie rozwoju sytuacji w podmiocie, który może stracić w każdej chwili zdolność działania, jest praktycznie niemożliwe, prognozy takie zazwyczaj nigdy się nie sprawdzają.

Stanowi to jednak nieodłączną cechę restrukturyzacji, a scenariusz bardziej pozytywny niż prognoza nie zdarza się wcale tak rzadko. Taki rozwój wydarzeń daje wierzycielom możliwość szybszego zwrotu pieniędzy, a akcjonariuszom większą wartość firmy pozostałą po spłacie długów.

Najlepszy nawet stand still, trwający z reguły kilka miesięcy, nic jednak nie da, jeżeli wierzyciele nie potrafią się zorganizować i rozsądnie podejmować decyzji. O kompleksowości negocjacji świadczą przykłady, które znam osobiście.

W restrukturyzacji zadłużenia Rusal brało udział 50 banków, które łącznie pożyczyły rosyjskiemu gigantowi 10 mld dol. W niewielkiej stosunkowo restrukturyzacji zadłużenia ukraińskiego banku Kreditprom na sumę 0,5 mld dol. zaangażowany był syndykat tylko 20 banków, ale za to z tak odległych Ukrainie krajów, jak Kanada, Indie i RPA. Sama komunikacja z wierzycielami nastręczała już problemów logistycznych, nie mówiąc o tłumaczeniu specyfiki ukraińskiego kryzysu walutowo-płynnościowego z roku 2009.

Szczególną komplikację dopełniającą zadłużenie bankowe stanowi częsta również w Polsce obecność innych instrumentów finansowych, takich jak lokalne obligacje i podobne papiery dłużne, euroobligacje i inne papiery zagraniczne czy obligacje zamienne na akcje lub podobne hybrydy. W systemach prawnych bardziej doświadczonych kryzysem już w dokumentach emisyjnych przewiduje się, jakich procedur, a w szczególności jakiej kwalifikowanej większości głosów wymaga zmiana warunków spłaty takich instrumentów finansowych. Ułatwia to znacznie uzyskanie porozumienia pozasądowego, bo nie wymaga jednomyślności, co w kraju z tradycją liberum veto warte jest przemyślenia.

Oddzielną kwestią pozostaje też taktyka wierzycieli w zarządzaniu wartością długu. Kwestią czasu pozostaje tylko rozwinięcie się krajowego rynku wtórnego na instrumenty dłużne, w tym te zagrożone ryzykiem niespłacalności. Będą one notowane (tak jak greckie obligacje rządowe) z dyskontem, co oznacza, że pierwotny wierzyciel, chociaż poniesie stratę, wyjdzie jednak z inwestycji. Na jego miejscu pojawi się nowy wierzyciel, bez bagażu strat, za to z chęcią zarobienia na różnicy wartości między sumą zapłaconą za dług a wartością aktywów dłużnika.

Spowoduje to, że rozmowy dotyczące restrukturyzacji zadłużenia nabiorą dodatkowej komplikacji, a do gry wejdzie nowa kategoria podmiotów finansowych o charakterze bardziej spekulacyjnym, za to działająca szybko i bez sentymentów.

Wyciągnąć wnioski

Coraz częściej też można oczekiwać międzynarodowego charakteru restrukturyzacji, a to z powodu posiadania przez polskie firmy aktywów za granicą i zaciągania tam zobowiązań. Do takich międzynarodowych restrukturyzacji z dużym polskim elementem należały ostatnio układy zawarte przez producenta alkoholi Belvedere czy firmę deweloperską Orco.