Zrozumieć Radę Polityki Pieniężnej

Przed nami marcowe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej, podczas którego najprawdopodobniej zostanie podjęta decyzja o kolejnej obniżce stóp procentowych o 25 pb. Istotniejszy niż sama decyzja może być jednak komunikat Rady, a w szczególności sposób, w jaki RPP odniesie się w nim do najnowszej projekcji inflacji, przygotowanej przez Instytut Ekonomiczny NBP.

Projekcja NBP coraz ważniejsza?

Wypowiedzi członków RPP w ostatnich miesiącach wydają się wskazywać, że rośnie grono przedstawicieli Rady przywiązujących coraz większą wagę do projekcji NBP.

To cieszy, gdyż projekcja inflacji powinna stanowić podstawowe źródło informacji dla banku centralnego, który – ze względu na opóźnienia między decyzjami o stopach procentowych a ich wpływem na inflację – musi się przede wszystkim kierować prognozowaną, a nie bieżącą sytuacją gospodarczą.

To cieszy, tym bardziej że do niedawna głównymi „argumentami" za opóźnianiem obniżek były dane o podwyższonej inflacji bieżącej oraz obawy o wzrost cen surowców, a więc czynniki pozostające poza wpływem polityki pieniężnej.

Z drugiej strony, coraz częściej ci sami, oczekujący na projekcję członkowie RPP, sygnalizują zakończenie cyklu obniżek stóp procentowych. Czy słusznie?

W poszukiwaniu presji inflacyjnej

Przypomnijmy sobie listopadową projekcję NBP i przedstawioną w niej ścieżkę luki popytowej, tj. różnicy między rzeczywistym a potencjalnym PKB. Gdy luka jest ujemna (dodatnia), wówczas mamy do czynienia z oddziaływaniem czynników popytowych w kierunku spadku (wzrostu) inflacji.

W horyzoncie projekcji listopadowej luka popytowa nie tyle pozostawała ujemna, ile systematycznie się pogłębiała – do minus 2 proc. PKB w 2014 r. Oznacza to, że presja dezinflacyjna nie tylko się miała utrzymywać, ale nawet nasilać.

Na identyczne pogorszenie cykliczne między 2012 a 2014 r. wskazywała także jesienna prognoza Komisji Europejskiej, przy czym poziom luki popytowej był w prognozie KE jeszcze niższy niż w przypadku projekcji NBP i wynosił minus 3,1 proc. PKB.

Oczywiście, projekcja marcowa, w odróżnieniu od listopadowej, uwzględni już dokonane przez RPP cztery obniżki stóp, łącznie o 100 pb. Uwzględniając właściwości modelu NECMOD, na podstawie którego przygotowywana jest projekcja NBP, te obniżki powinny jednak ograniczyć lukę popytową w relacji do potencjalnego PKB jedynie o ok. 1 pkt proc. do końca 2014 r., a więc niewystarczająco, żeby tę lukę domknąć (cały czas pozostałaby ujemna).

Co więcej, od czasu listopadowej projekcji zrewidowano w dół prognozy wzrostu dla gospodarki strefy euro, w tym Niemiec, a w najnowszej wersji modelu NBP wpływ sytuacji naszych partnerów handlowych na gospodarkę Polski okazuje się silniejszy, niż to wcześniej szacowano. Ponadto ostatnie dane makroekonomiczne były gorsze, niż to przyjęto w początkowym horyzoncie projekcji. Powyższe czynniki będą zatem oddziaływać w kierunku obniżenia ścieżki PKB w projekcji marcowej.

Dlatego uważam, że przedstawiona w projekcji luka popytowa pozostanie ujemna nie tylko w całym 2014 r., ale też przez większość, jeśli nie cały, rok 2015. W horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej czynniki popytowe będą zatem sprzyjać dalszemu obniżaniu inflacji.

Powyższy scenariusz wydaje się potwierdzać najnowsza prognoza Komisji Europejskiej, zgodnie z którą ujemna luka popytowa w Polsce ma się pogłębiać jeszcze bardziej, niż to przewidywano jesienią (do minus 4 proc. PKB w 2014 r.). Warto zaznaczyć, że skala pogorszenia luki, a tym samym prognozowane przez Komisję nasilenie presji dezinflacyjnej jest w Polsce największe spośród wszystkich krajów UE!

Kłopot z luką popytową polega na tym, że jest to zmienna nieobserwowalna i można ją szacować za pomocą różnych metod, w każdym przypadku narażając się na ryzyko popełnienia błędu. Potwierdzają to różnice (w horyzoncie do 2014 r.) w opublikowanych prognozach NBP, MFW, OECD czy KE.

Niemniej, mimo pewnych różnic, we wszystkich ww. prognozach luka popytowa w Polsce pozostaje ujemna. Co więcej, oprócz MFW (gdzie od 2014 r. luka zaczyna się poprawiać, choć pozostaje ujemna także w 2015 r.), wszystkie pozostałe instytucje prognozują pogorszenie luki w Polsce. To jednoznaczny sygnał wskazujący na potrzebę dalszego łagodzenia polityki pieniężnej przez RPP.

Tymczasem wielu członków Rady sygnalizuje koniec cyklu obniżek. Oczywiście to oni mogą mieć rację, a wszystkie z wcześniej wymienionych instytucji mogą być w błędzie.

W takiej sytuacji chciałbym jednak poznać argumenty członków RPP, które by przemawiały za scenariuszem wzrostu presji popytowej w Polsce. Jak dotychczas słyszymy głównie argumenty o nadchodzącym ożywieniu i potrzebie przeanalizowania, jakie będą efekty dotychczasowych obniżek.

Warto jednak odpowiedzieć sobie na pytanie, czy to oczekiwane ożywienie będzie na tyle silne, żeby luka popytowa w horyzoncie transmisji miała się domknąć. Jeśli nie, to nawet przy tempie wzrostu PKB przewyższającym tempo wzrostu potencjału inflacja nie zacznie rosnąć, tylko będzie wolniej spadać. A im dłużej będziemy czekać na efekty dotychczasowych obniżek, tym bardziej – po raz kolejny – polityka pieniężna będzie spóźniona i tym większe koszty poniesie cała gospodarka.

Oczywiście inflacja może wzrosnąć w wyniku oddziaływania czynników podażowych, w szczególności możliwego wzrostu cen surowców. To są jednak czynniki kosztowe, pozostające poza oddziaływaniem RPP i pogłębiające spowolnienie gospodarcze.

Ponadto dzisiaj bezpodstawne są obawy o wystąpienie tzw. efektów drugiej rundy, tj. że podwyższone oczekiwania inflacyjne, będące wynikiem wzrostu bieżącej inflacji, mogłyby doprowadzić do presji na wzrost wynagrodzeń, a następnie do wzrostu cen. W obecnej sytuacji na rynku pracy, kiedy mamy do czynienia z rosnącym bezrobociem, takie ryzyko jest marginalne.

Dlatego dla RPP kluczowe powinno być kierowanie się prognozowaną presją popytową, przybliżaną w szczególności poziomem i zmianami luki popytowej. Jest to w pełni spójne z założeniami polityki pieniężnej, w których Rada podkreśla ważną rolę miar inflacji bazowej, które ułatwiają odróżnianie wpływu na inflację wstrząsów podażowych od wpływu czynników popytowych.

W tym kontekście warto jednak zwrócić uwagę na fakt, że od momentu stosowania w Polsce ciągłego celu inflacyjnego na poziomie 2,5 proc. (tj. od początku 2004 r.) inflacja bazowa (CPI po wyłączeniu cen żywności i energii) tylko w jednym miesiącu przekroczyła poziom 3 proc. (w grudniu 2011 r. wyniosła 3,1 proc.). Przez prawie 80 proc. czasu znajdowała się natomiast poniżej 2,5 proc., z tego w połowie przypadków poniżej poziomu 1,5 proc., tj. dolnej granicy odchyleń od celu (który jest jednak wyrażony wskaźnikiem CPI).

Pokazuje to, że okresy podwyższonej inflacji w Polsce były w przeszłości spowodowane wyłącznie silnym wzrostem cen żywności i/lub energii, który był często kompensowany zacieśnieniem polityki pieniężnej, obniżającym inflację poprzez ograniczanie popytu. Sugeruje to równocześnie, że inflacja bazowa nie była głównym punktem odniesienia dla polityki pieniężnej w Polsce.

Jeden czy wiele celów?

Starając się zrozumieć „jastrzębie" podejście niektórych członków RPP do polityki stóp procentowych, warto także zadać pytanie, czy traktują oni odchylenia od celu inflacyjnego  w sposób symetryczny czy też – jak mogą sugerować niektóre wypowiedzi – asymetryczny, tj. uznają kształtowanie się inflacji powyżej celu za bardziej kosztowne niż odchylenia poniżej celu.

Takie asymetryczne podejście jest często uzasadnione w okresie dezinflacji, kiedy bank centralny dąży do osiągnięcia stabilności cen, po okresie nieraz bardzo wysokiej inflacji. Wówczas potrzeba zbudowania wiarygodności oraz ograniczenia ryzyka odbicia inflacyjnego uzasadniają mniejszą tolerancję dla podwyższonej inflacji, natomiast słuszne może być „skorzystanie" z silniejszego niż oczekiwano spadku inflacji (poniżej tymczasowego celu), np. w wyniku wystąpienia wstrząsu podażowego.

Taka „oportunistyczna" dezinflacja miała miejsce także w Polsce i sprzyjała ona szybszemu osiągnięciu stabilności cen oraz budowaniu wiarygodności banku centralnego.

Inna sytuacja ma jednak miejsce, gdy proces dezinflacji dobiegł końca i następuje zmiana w strategii polityki pieniężnej, ukierunkowana na stabilizację inflacji. Wówczas standardem w bankowości centralnej jest realizacja celu w sposób symetryczny.

Także polska RPP wyznaczyła przedział dopuszczalnych odchyleń od celu inflacyjnego w sposób symetryczny, ale czy wszyscy członkowie Rady postępują zgodnie z tą zasadą?