Nasz wzrost, czyli rozdeptane U

Analiza stanu polskiej gospodarki po pierwszych sześciu miesiącach tego roku, przeprowadzona na bazie oficjalnych danych GUS, w żadnym wypadku nie uprawnia do używanego czasem do jej opisu triumfalnego tonu. Z odtrąbieniem końca kryzysu bym  jeszcze nie wyskakiwał.

Wyraźnie widać krytyczny wciąż stan popytu krajowego, na co składa się zarówno słabe spożycie, jak i ujemna wciąż dynamika inwestycji. Zagadkowa przy tym pozostaje wyjątkowo wysoka dynamika spożycia zbiorowego, którego wzrost stoi w jaskrawej sprzeczności z deklarowaną polityką zacieśnienia fiskalnego. Gdyby nie 1,7 proc. wzrostu w ujęciu rok do roku w tej właśnie kategorii, spożycie ogółem, podobnie jak inwestycje, znalazłoby się po I półroczu pod kreską.

Gospodarka, zgodnie z wstępnym odczytem, urosła w drugim kwartale o 0,8 proc. r./r., przy czym stało się tak nie za sprawą kontrybucji popytu krajowego, który tę dynamikę solidnie uszczuplił, ale eksportu netto. Tak duża dysproporcja w dekompozycji PKB, gdzie dynamika jest pomniejszana przez popyt krajowy, a napędzana eksportem netto, przy dużej zmienności wielkości rezydualnej, jaką są zapasy, w dłuższym okresie, nie może być dla gospodarki korzystna. Już choćby z tego tytułu, że statystyczny wzrost generowany przez eksport netto nie przekłada się ani na wyraźny spadek stopy bezrobocia, ani tym bardziej na sytuację finansów publicznych.

Kruchy wzrost gospodarczy w pierwszym półroczu nie zapewnił spadku bezrobocia wyraźnie i trwale poniżej 13 proc. Nie zapobiegł też koniecznej nowelizacji budżetu, istotnemu powiększeniu deficytu, ani – co gorsza – nie uchronił rządu przed koniecznością przeprowadzenia kontrowersyjnej i reputacyjnie niezwykle kosztownej nowelizacji ustawy o finansach publicznych, zawieszającej (czytaj: likwidującej) 50-proc. próg ostrożnościowy limitujący bez sankcji dopuszczalną relację długu publicznego do PKB.

Sygnały ożywienia i znaki zapytania

Naturalnie w zestawieniu z dnem kryzysu, czy nawet z ubiegłym rokiem, w gospodarce widać wiele symptomów odwrócenia niekorzystnych trendów w wielu agregatach makroekonomicznych. Od rynku pracy po akcję kredytową – wszędzie mamy niewielkie zwyżki.

Realny fundusz płac pozwala z nadzieją oczekiwać przyrostu prywatnej konsumpcji. Pamiętajmy jednak, że te odbicia następują z bardzo niskiej bazy i w żadnym wypadku nie mają charakteru „wybuchowego".

Spadająca dynamika prywatnych depozytów ma niewiele wspólnego z gwałtownym rzuceniem się konsumentów w wir zakupów. Trzeba ją widzieć w kontekście spadającego mocno oprocentowania depozytów w bankach i przesuwania oszczędności w kierunku aktywów o większym ryzyku, ale też wyższej stopie zwrotu.

Akcja kredytowa, odwzorowywana jako średnia ruchoma miesięcznych przyrostów, nieźle wygląda na wykresach. Wypada jednak pamiętać, że realne przyrosty miesięczne są tu wciąż rzędu ledwie 0,5 pkt proc. dla osób prywatnych czy 1 pkt  proc. w przypadku przedsiębiorstw. Cieszyć to zapewne może, ale w żadnym wypadku jeszcze nie uprawnia do otwierania szampana.

Warto przy tym zauważyć, że klasyczny przebieg cyklu, wytyczany przez kolejność wzrostu poszczególnych agregatów, jest w naszym przypadku odwrócony. Gospodarka nie posuwa się od wzrostu oszczędności, poprzez cykl inwestycyjny, do przyrostu konsumpcji. Inwestycje – szczególnie te prywatne – pozostają wyraźnie opóźnione. Zapewne nie bez przyczyny, bo ocena trwałości trendów i związana z nią poprawa nastrojów przedsiębiorców pozostawiają wciąż wiele do życzenia.

Można powiedzieć, że gospodarka wkroczyła w fazę ożywienia, ale o wzroście, wyraźnym wzroście, będzie można mówić, gdy w pierwszych danych zobaczymy trwałe przyrosty prywatnych inwestycji.

Brak presji inflacyjnej i wzrost równowagi

Obecny stan gospodarki ma też pewne plusy. Po pierwsze, nie widać na horyzoncie żadnych oznak wróżących istotny wzrost presji inflacyjnej. Inflacja będzie stopniowo powracać do celu 2,5 proc., co uznać wypada za zjawisko korzystne. Cel inflacyjny powinien być osiągnięty w IV kw. 2014 r. I na poziomie celu z możliwym przedziałem odchyleń +/-0,5 proc. inflacja CPI pozostanie aż do połowy 2015 r. Oznaczać to powinno stabilizację stóp na obecnym poziomie 2,5 proc. gwarantującym niewielki dodatni poziom realnych stóp, do końca 2014 r. W warunkach umiarkowanego wzrostu, generowanego wciąż głównie przez eksport netto, byłoby to postępowanie racjonalne.

Jednak przy przewidywaniu kolejnych kroków RPP znacznym utrudnieniem jest kruchy konsens przy formowaniu się większości, wzmocniony jeszcze teraz niepewnością co do nominacji miejsca w RPP wakującego po rezygnacji Zyty Gilowskiej. Może więc się zdarzyć, że już przy pierwszych wzrostach inflacji do 2 proc., co powinno nastąpić zaraz na początku 2014 r., Rada podda rynek trudnemu testowi na wytrzymałość.

Mimo to w podstawowym scenariuszu makroekonomicznym na przyszły rok zakładam racjonalne postępowanie RPP, co oznacza niezmieniony w stosunku do tego roku poziom podstawowej stopy NBP.

Zjawiskiem korzystnym jest też niski deficyt na rachunku obrotów bieżących. Wielkość tego wskaźnika zyskuje bowiem na znaczeniu w warunkach zmiennych faz przepływu kapitału do segmentu emerging markets, co jest bezpośrednim następstwem niepewności inwestorów co do postępowania amerykańskiego Fedu. Problem z naszym deficytem CA polega jednak na tym, że poprawa salda rachunku bieżącego jest raczej wynikiem procesów cyklicznych (niski popyt krajowy) niż następstwem reform strukturalnych. Stąd w kolejnych latach spodziewać się można kolejnych wzrostów nierównowagi zewnętrznej.

Kwartalna aktualizacja prognoz

Ostatnia, pochodząca z września, kwartalna aktualizacja moich prognoz podstawowych wskaźników makroekonomicznych, obejmująca lata 2013–2014, daje tempo wzrostu odpowiednio: 1,1 proc. i 1,9 proc., przy stopie bezrobocia spadającej lekko poniżej 14 proc. dopiero na koniec przyszłego roku.

W latach 2015–2016 przewiduję dalsze powolne tempo wzrostu PKB do – odpowiednio – 2,4 proc. i 3,0 proc.  Związane to będzie – w pierwszym rzędzie – z silniejszą absorbcją funduszy UE z kolejnej perspektywy finansowej. Z drugiej strony niekorzystnie na tempo wzrostu wpływać będzie likwidacja OFE i systematycznie postępujący wzrost kosztów obsługi długu publicznego przy wolno spadających potrzebach pożyczkowych.

Jak widać, mój bazowy scenariusz makro potwierdza tezę o uwiązaniu średniookresowej ścieżki wzrostu gospodarczego na poziomie 1,5–3,0 proc. Dodatkowy impuls do wzrostu dynamiki PKB w roku 2014, rzędu 0,3 proc., pochodzi z nieuwzględnionego jeszcze w poprzedniej prognozie impulsu fiskalnego. Przewiduję, że deficyt sektora general government w latach 2013–2014 wyniesie średnio 4,5 proc. PKB, co jest wielkością dalece odbiegającą od wartości anonsowanych przez rząd w kolejnych odsłonach Aktualizacji Programu Konwergencji.