Dylematy polskiej polityki pieniężnej

Rada Polityki Pieniężnej stoi obecnie przed dylematem, czy dalej podwyższać stopy procentowe, czy poczekać na skutki dotychczasowych podwyżek? W ciągu ostatniego roku stopy wzrosły o 200 pkt bazowych, złoty od początku roku umocnił się o ponad 10 proc. Polska wciąż spełnia kryterium inflacyjne z Maastricht i ma jeden z najniższych poziomów inflacji wśród tzw. rynków wschodzących. Na tle innych rynków wschodzących polska polityka pieniężna wygląda na sensowną i prowadzoną z wyprzedzeniem. Ale jak wiadomo, podwyżki, których dokonywała RPP, były odpowiedzią na rosnącą dynamikę płac w gospodarce i na ich pochodną – szybki wzrost jednostkowych kosztów pracy.

Na początku roku nikt nie spodziewał się jednak tak znacznego wzrostu cen ropy ani cen żywności. Najlepiej widać to na przykładzie ostatnich trzech projekcji inflacji, gdzie ścieżka centralna na 2008 r. w październiku kształtowała się poniżej górnej granicy celu, w lutym jej szczyt w 2008 r. szacowano na ok. 4 procent, a już w czerwcu na ok. 4,5 procent. We wszystkich projekcjach przyjęto założenie, że szok podażowy po stronie cen żywności i ropy ma charakter przejściowy i inflacja wracała pod koniec 2009 r. w okolice 3,5 proc. Jest to założenie, z którym intuicyjnie i fundamentalnie można się zgodzić, ale dużych pieniędzy na tak optymistyczny wariant nie byłbym skłonny postawić, gdyż historia zna przypadki dłuższego utrzymywania się cen znacznie powyżej poziomu równowagi. Tak więc RPP nie może i chyba nie zamierza uznać, że wszystko, co trzeba, zostało zrobione, a teraz trzeba tylko czekać na odwrócenie trendu. Jak bardzo niepewna jest przyszłość, widać doskonale w coraz większej szerokości wachlarza odchyleń projekcji inflacji. Rozszerzenie niepewności prognozy wynika po części ze zmiany modelu, a w części ze znacznego wzrostu niepewności, szczególnie w zakresie perspektyw globalnych.

Teoria ekonomii do końca nie daje nam odpowiedzi, jaka powinna być reakcja polityki monetarnej na globalny szok podażowo-popytowy energii i żywności, przy jednoczesnym spowolnieniu gospodarczym. Jak różne mogą być reakcje banków centralnych, najlepiej widać na przykładzie działań Fedu i EBC. Oczywiście nie można mechanicznie porównywać strategii obu banków, bo zarówno struktura gospodarki (większy udział rynku kapitałowego w PKB w USA), jak i skala problemu (recesja w USA, a „tylko” sygnały spowolnienia w Europie) były odmienne.

Dobre czasy się skończyły i obecnie kraje rozwijające się zamiast eksportować deflację, eksportują inflację

Niemniej Fed na przestrzeni ostatnich czterech kwartałów przykładał wagę głównie do kwestii wzrostu gospodarczego, podczas gdy EBC zwracał uwagę na ryzyko wzrostu inflacji. Od mniej więcej miesiąca widać zmianę retoryki Fedu, który znów zwraca uwagę na ryzyko rosnącej inflacji. Zmianę retoryki wycenił rynek w kształcie krzywych rentowności, które zarówno w strefie euro, jak i w USA wyceniają podwyżki stóp, a jeszcze w kwietniu (na krzywej europejskiej nawet do maja) przewidywały obniżki stóp.

Bliskim mi poglądem jest stwierdzenie, że globalną inflację można zwalczyć tylko globalnie. Inflacja musi być stłumiona nie tylko w USA i w strefie euro, ale głównie w krajach, z których jest importowana. Od początku dekady świat rozwinięty importował przez dobrych kilka lat deflację i było mu z tym dość wygodnie, bo to pozwalało utrzymywać stopy procentowe na niższym poziomie niż w przypadku braku tego importu.

Ale dobre czasy się skończyły i obecnie kraje rozwijające się zamiast eksportować deflację, eksportują inflację. To oznacza, że teraz potrzebne są wyższe stopy procentowe, które muszą uwzględniać też importowaną inflację. Teoria mówi, że polityka monetarna nie powinna reagować na szoki podażowe, zwłaszcza ten związany ze wzrostem cen żywności. Zwykle takie szoki mają przejściowy charakter i nie mają charakteru monetarnego ani popytowego, na które to czynniki może oddziaływać polityka pieniężna. Z cenami energii teoria ta została negatywnie zweryfikowana w latach 70., gdy Fed, prowadząc zbyt luźną politykę monetarną w reakcji na wzrost cen energii wywołany skokiem cen ropy, doprowadził do eksplozji inflacji i nie zdołał zapobiec wyhamowaniu tempa wzrostu PKB.

Wnioski z tamtej lekcji wskazują, że szok energetyczny, pomimo swych zagrożeń dla wzrostu musi być zwalczany także przez restrykcyjną politykę pieniężną. Analogie do reakcji polityki monetarnej na import deflacji wskazują na to, że jedyną właściwą polityką mogą być tylko podwyżki stóp. Szczególnie, że obecny szok ma charakter popytowo-podażowy. Obecnie kierunek działań polityki pieniężnej w krajach rozwiniętych jest jasny. Gorzej z rynkami wschodzącymi. Niedopuszczanie do aprecjacji juana, brak podwyżek stóp w niektórych krajach będzie utrudniał zwalczenie globalnej inflacji. Jeśli uważa się, że problem wysokich cen ropy i żywności jest problemem globalnym, to niezbędne jest globalne ograniczenie popytu.

Polskie realia różnią się od światowych ze względu na szybko umacniający się kurs złotego, uzależnienie polskiego wzrostu od popytu wewnętrznego i znacznie większe niż gdzie indziej uzależnienie polskiej gospodarki od węgla. Wniosek z tego byłby taki, że inflacja u nas powinna być niższa niż w innych krajach rozwijających się, a gospodarka w mniejszym stopniu odczuwać negatywny wzrost cen ropy. Można by wysnuć wniosek, że stopy u nas mogą wzrosnąć mniej niż w innych krajach regionu.

W tym miejscu warto cofnąć się o kilka kwartałów, by przypomnieć sobie, jaki był argument za rozpoczęciem cyklu podwyżek stóp. To były rosnące jednostkowe koszty pracy i obawa przed silnym wzrostem wynagrodzeń, co w połączeniu z wysoką inflacją mogłoby doprowadzić do spirali indeksacyjnej. W rzeczywistości odmienność polskiej sytuacji polega też na tym, że oprócz czynników globalnych ryzykiem dla wyższej inflacji są czynniki lokalne wynikające z szybkiego wzrostu PKB i szybkiej poprawy na rynku pracy.

Tak długo, jak będziemy mieli do czynienia ze spadkiem bezrobocia i wysokim popytem, zakładanie, że presja płacowa istotnie wyhamuje, jest ryzykowne