Andrzej Sławiński: Finansowanie przyszłości

Powstanie Funduszu Odbudowy oznacza długo oczekiwany przełom. Emisja wspólnych obligacji oznacza pojawienie się nowego źródła finansowania gospodarki europejskiej, która ma się stawać coraz bardziej proekologiczna i zinformatyzowana.

Trudno jednak nie brać pod uwagę sporów, jakie poprzedziły powstanie Funduszu Odbudowy. Ich ostrość skłania do ostrożności i zakładania, że integracja europejska będzie postępować, ale – podobnie jak w przeszłości – nadal będzie się to działo w rozczarowująco wolnym tempie. A było tak, niestety, od samego początku.

Jak po grudzie

Przypomnijmy, że jednym z powodów, które przyspieszyły powstanie strefy euro, było dążenie do zapobieżenia powtarzaniu się ataków spekulacyjnych przeciwko walutom europejskim, które na początku lat 90. stały się bardzo częste w wyniku zliberalizowania krótkoterminowych przepływów kapitałowych. By rozwiązać ten problem, postanowiono przyspieszyć wprowadzenie wspólnej europejskiej waluty (nazwano ją euro dopiero w 1995 r.), by powstał jeden wspólny rynek walutowy – zbyt duży, by można go było atakować.

Aż prosiło się wtedy, by stworzyć od razu także wspólny rynek obligacji skarbowych, ponieważ i on byłby zbyt duży, by można go było łatwo atakować. Gdyby tak się stało, nie bylibyśmy świadkami gwałtownego kryzysu na rynku długu publicznego w strefie euro w latach 2010–2012. A skala tego kryzysu była – przypomnijmy – tak duża, że rozpad strefy euro wisiał w powietrzu.

Hans-Werner Sinn, jeden z najbardziej znanych niemieckich ekonomistów [były wieloletni szef monachijskiego instytutu ifo – red.], nie przypadkiem pisał wtedy, że niektóre kraje strefy euro mogłyby ją opuścić na jakiś czas. Na szczęście zwyciężyły kompetencje i determinacja Mario Draghiego, który latem 2012 r. uspokoił sytuację, dając rynkom do zrozumienia, że kierowany przezeń EBC użyje całej swojej mocy (prawa do nieograniczonej emisji płynnych rezerw), by ustabilizować rynki obligacji.

O niedokończonej architekturze strefy euro i UE pisał często Charles Goodhart [emerytowany profesor w bankowości i finansów w London School of Economics – red.], ostrzegając, że budżet UE jest za mały, by pokryć straty banków w razie wybuchu poważnego kryzysu finansowego. Paul De Grauwe [profesor w London School of Economics – red.] mówił to samo, gdy w konwencji czarnego humoru stwierdzał, że strefa euro ma instrukcję przeciwpożarową (Pakt Stabilności i Wzrostu), ale nie ma straży pożarnej – na wypadek kryzysu.

I rzeczywiście, dopiero pożar – globalny kryzys finansowy lat 2007–2009 – to zmienił. Przyniósł utworzenie funduszu ESM (European Stability Mechanism) i zapoczątkowanie tworzenia unii bankowej. Potem jednak było już mniej różowo, skoro tak długo ciągną się dyskusje na temat wspólnego systemu ubezpieczenia depozytów bankowych.

Nowe nadzieje

Covid-19 przyniósł nowe nadzieje. Przynajmniej przez chwilę nie słychać było tyrad na temat pokusy nadużycia, czyli biadolenia na temat rzekomej rozrzutności krajów dłużniczych strefy euro. Charles Wyplosz [francuski ekonomista, pracował m.in. w Graduate Institute in Geneva – red.] z goryczą żartował, że chyba nikt nie wywołuje epidemii po to, by wydębić unijne pieniądze.

Krzepiące jest jednak, że to największe kraje strefy euro walczyły o możliwie duże bezzwrotne transfery dla reszty, a tylko małe kraje wierzycielskie wymogły, co nie przynosi im chwały, rabaty swych wpłat do unijnej kasy w zamian za zgodę na uruchomienie Funduszu Odbudowy.

Ważna pozytywna zmiana instytucjonalna polega na tym, że UE zacznie wreszcie, po dekadach dyskutowania o tym, emitować własne obligacje. A moment na ich emisję jest bardzo dobry. W dużych firmach państw wysoko rozwiniętych gromadzi się od bez mała dwóch dekad chroniczny nadmiar oszczędności, co zapewnia stały popyt na obligacje skarbowe. Ilustrują to wymownie ujemne stopy dochodowości europejskich obligacji emitowanych w zeszłym roku już w ramach programu SURE pomagającego łagodzić skutki wywołanego covidem bezrobocia.

Spłata wyemitowanych przez UE obligacji nie będzie problemem. Zauważmy, że w praktyce nie ma dużej różnicy pomiędzy obligacjami wieczystymi i obligacjami o wysokim ratingu. Towarzystwa ubezpieczeniowe i fundusze emerytalne kupują obligacje po to, by dochody z kuponów finansowały ich zobowiązania płatnicze. Wyprzedawanie obligacji z portfela nie ma sensu, ponieważ ciągle trzeba mieć określoną ich ilość.