Małgorzata Zaleska: Najpierw cele, później instrumenty

Z uwagą, ale i pewnym zdumieniem przeczytałam artykuł prof. Eryka Łona „Czy można wrócić do obniżek stóp", opublikowany w „Rzeczpospolitej" z 10 października.

Autor rozpatruje w nim możliwe sposoby łagodzenia polityki pieniężnej przez Narodowy Bank Polski (NBP), przede wszystkim podjęcie przez tę instytucję działań na rynku obligacji korporacyjnych i na rynku akcji. Podkreśla, że warto przygotować się na różne sytuacje, w tym „nawet bardzo niespodziewane".

Rzeczywiście, obecne czasy wymagają od banków centralnych elastycznego podejścia w realizowaniu polityki pieniężnej. I to jest w zasadzie jedyna postawiona przez autora teza, z którą trudno polemizować.

Jaka rola Banku Centralnego

Warto przypomnieć sobie położenie, w jakim znalazły się banki centralne podczas ostatniego kryzysu zadłużeniowego, zwłaszcza dwa uznane za najistotniejsze spośród nich. Amerykański Fed i Europejski Bank Centralny (EBC) podjęły się wówczas roli „superrządów", udzielających bezpośredniej pomocy instytucjom finansowym.

Trzeba jednak pamiętać, że „ostatnią deską ratunku" stały się nie z własnej woli, ale pod przymusem. Żywiona wówczas powszechnie wiara w ponadprzeciętne możliwości banków centralnych w rozwiązywaniu problemów zmusiła je do podjęcia tzw. niekonwencjonalnych działań mających przywrócić stabilność sektorowi finansowemu i pobudzić wzrost gospodarczy. A de facto do pompowania ogromnych pieniędzy w gospodarkę.

NBP dotychczas nawet w czasie kryzysu nie podlegał takiej presji. Dlatego nie powinno się w prosty sposób przekładać doświadczeń innych banków centralnych, w tym EBC, na NBP. Poza tym warto pamiętać, że EBC musi tak kształtować swoją politykę pieniężną, aby przynajmniej pozornie spełnić oczekiwania wszystkich państw strefy euro. Tymczasem NBP patrzy przede wszystkim przez pryzmat krajowej gospodarki, biorąc przy tym pod uwagę sytuację w otoczeniu zewnętrznym.

Rozważając możliwość aktywnego zaangażowania NBP na rynku kapitałowym, przede wszystkim należy odpowiedzieć sobie na dwa zasadnicze pytania. Po pierwsze, czy należy rozszerzyć definicję nadrzędnego celu NBP, dodając do niej równoważne zadanie w postaci aktywnego oddziaływania na rynek kapitałowy. Po drugie, czy poszerzenie zestawu instrumentów NBP o możliwość nabywania akcji i obligacji korporacyjnych jest potrzebne z punktu widzenia realizacji obecnego nadrzędnego celu.

Przypomnę, że obowiązującym, zapisanym w ustawie, nadrzędnym celem działalności NBP jest utrzymanie stabilnego poziomu cen. Poszerzenie go o wspomniany cel równoważny wymagałoby wprowadzenia zmian do ustawy o polskim banku centralnym.

Takie „majstrowanie" uważam za pomysł szkodliwy, a przede wszystkim całkowicie niepotrzebny. Powstawanie baniek spekulacyjnych na rynku kapitałowym niewątpliwie może prowadzić do zaburzeń czy nawet zagrożenia utraty stabilności przez sektor finansowy. Jednak monitorowanie, identyfikacja i ocena ryzyka systemowego oraz prowadzenie działań zaradczych należą do kompetencji organów nadzoru makroostrożnościowego.

W wielu krajach pełnienie nadzoru makroostrożnościowego powierzono wprawdzie bankom centralnym, jednak – co chcę podkreślić – nie pociągało to za sobą konieczności redefinicji podstawowego celu prowadzonej przez nie polityki pieniężnej. W polskim organie nadzoru makroostrożnościowego, Komitecie Stabilności Finansowej, przewodnią rolę również odgrywa bank centralny, ale i tu też nie ma potrzeby dokonywania wspomnianych zmian.

Błędne propozycje

NBP ma instrumenty odpowiednie i wystarczające do tego, aby w razie potrzeby wesprzeć rząd, m.in. w zakresie oddziaływania na rynek kapitałowy, oczywiście pod warunkiem, że nie narusza to celu podstawowego.

Należy jednak dobrze się zastanowić, czy wspomniane już rozszerzenie instrumentarium NBP jest potrzebne z punktu widzenia realizacji celu nadrzędnego, czyli stabilizowania inflacji na poziomie 2,5 proc. z dopuszczalnym przedziałem wahań +/-1 pkt proc.

Obliczając wskaźnik cen towarów i usług konsumpcyjnych (CPI), Główny Urząd Statystyczny nie uwzględnia cen papierów wartościowych (tak samo jak Eurostat, licząc HICP). Oznacza to, że interwencje NBP na rynku kapitałowym nie przekładałyby się bezpośrednio na wysokość wskaźnika CPI, który jest punktem odniesienia dla oceny skuteczności prowadzonej polityki pieniężnej.

Paradoksalnie większą rolę w tym zakresie miałyby interwencje NBP na rynku rolnym, ponieważ ceny żywności mają istotny wpływ na poziom inflacji. Nikt rozsądny oczywiście tego nie zaproponuje, gdyż nie byłoby to już nawet wspieranie polityki rządu, ale jej zastępowanie.

Nasuwa się zatem pytanie o zakres działań, jakie mogą podejmować banki centralne w celu prowadzenia skutecznej polityki pieniężnej. Prof. Łon wspomina o swoim doświadczeniu inwestora na warszawskiej giełdzie i próbuje przełożyć je na NBP. Jest to jednak całkowicie nieadekwatne w kontekście potencjalnej obecności banku centralnego na giełdzie.

Zasadą rządzącą inwestycjami NBP jest bowiem zapewnienie wysokiego bezpieczeństwa i niezbędnej płynności inwestowanych środków. Tymczasem zaangażowanie NBP na giełdzie oznaczałoby przyzwolenie na potencjalne straty z tytułu handlu akcjami.

Niezrozumiały jest w tym kontekście również przywołany przez prof. Łona przykład Węgier – nie wiadomo, czy oznaczać to ma daleko idący postulat nabycia akcji GPW przez NBP, czy tylko otwarcie dyskusji na temat struktury właścicielskiej oraz misji i wizji polskiej giełdy.