Cezary Stypułkowski: W poszukiwaniu właściwego poziomu stóp procentowych

Ze stopami procentowymi jest jak z owsianką w bajce o Złotowłosej: nie mogą być ani za niskie, ani za wysokie. Wszyscy zgodzimy się, że zerowe stopy na świecie były za niskie i większość komentatorów zgodzi się, że osiągnięte w latach 2022–2023 poziomy stóp były za wysokie. Nic dziwnego, że jesteśmy w środku globalnego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej. Do niedawna kierunek zmian stóp wydawał się oczywisty i taki sam dla wszystkich liczących się banków centralnych. Cykl monetarny wzbogacił się jednak o jastrzębie pauzy i gołębie cięcia. Dlaczego?

Budzący zazdrość innych krajów wzrost gospodarczy w USA w połączeniu z presją inflacyjną i obawami przed inflacyjnym charakterem polityki gospodarczej nowej administracji przyniosły skutek w postaci jastrzębiego zwrotu Fedu i zmiany oczekiwań rynku co do dalszych kroków. Inwestorzy oczekują tylko symbolicznej korekty stóp w USA i w warunkach niepewności co do scenariusza makroekonomicznego, kształtu i skutków polityki gospodarczej USA domagają się dużego dodatkowego wynagrodzenia za ryzyko inwestowania w instrumenty oparte na stopie procentowej.

Czytaj więcej

Dane gospodarcze

Szef NBP Adam Glapiński: Nie ma przesłanek, aby obniżać stopy procentowe

Członkowie RPP wyczekują momentu, gdy będą mogli obniżać stopy procentowe. Nacisk jest bardzo silny, m.in. ze strony rządu, kredytobiorców i deweloperów. Ale obecnie nie ma ku obniżce żadnych przesłanek – powiedział prezes NBP Adam Glapiński.

Kierunek dla polityki w strefie euro jest z kolei jasny: wyniki gospodarcze największych gospodarek rozczarowują, presja inflacyjna spada, a program „America First” stanowi zagrożenie dla kruchego wzrostu gospodarczego w Europie. Szczęściem w nieszczęściu nasz kontynent ma w ręku wszystkie karty, którymi może grać, by zniwelować efekty protekcjonistycznych ruchów USA. Stopy procentowe w strefie jeszcze w tym roku prawdopodobnie zostaną obniżone poniżej 2 proc.

Samotna wyspa?

W tej wielkiej geopolityczno-ekonomicznej układance jesteśmy oczywiście małym graczem, w dodatku niesamodzielnym. Polska gospodarka jest w orbicie strefy euro. Oznacza to, że wielkie znaczenie ma koniunktura u naszych największych partnerów handlowych i kierunek prowadzonej przez nich polityki pieniężnej. Ten związek nie jest sztywny – ze względu na posiadanie własnej waluty i niezależnej polityki pieniężnej synchronizacja zmian stóp NBP ze stopami EBC nigdy nie była i nie mogła być pełna. Różnice w trajektorii stóp mogły często być tłumaczone specyficznymi zdarzeniami w polskiej gospodarce i otoczeniu lub ich brakiem. Na przykład stopy w Polsce w latach 2011–2012 poszły w górę znacznie bardziej niż w strefie euro z uwagi na wyższą uporczywą inflację i nasz cykl inwestycyjny.

Jakich czynników uzasadniających rozjazd polskiej i europejskiej polityki pieniężnej można się doszukać?

1. Polska gospodarka rozwija się szybciej od europejskiej. Rok 2024 zamknął się wynikiem ok. 3 proc. wobec wzrostu o niecały 1 proc. w strefie euro. Na 2025 r. spodziewamy się utrzymania takiej różnicy: gospodarka strefy euro przyspieszy do ok. 1,5 proc., a Polska ma szanse rozwijać się nawet w tempie 4 proc., jak twierdzą ekonomiści Pekao. Polska rozwija się więc o 2–2,5 pkt proc. szybciej od Europy Zach., którą ma gonić. To typowy wynik, który nie uzasadnia nadzwyczajnie dużej różnicy w stopach procentowych.

2. Nasz kraj boryka się z relatywnie wysoką inflacją i dzielone przez wielu bankierów centralnych obawy o jej uporczywość trafiają na podatny grunt. Niemniej praktycznie wszystkie prognozy zakładają kontynuację jej spadków w 2026 r. i – można przypuszczać – później. Polityka pieniężna nie może już nic zrobić z przejściowym podbiciem inflacji przez czynniki regulacyjne czy podażowe. W horyzoncie, który dla niej jest najważniejszy (rok–dwa lata), inflacja będzie spadać i tworzyć przestrzeń do dostosowania stóp procentowych.

Lek gorszy od choroby?

O ile gospodarka „jakoś” działa przy obecnym poziomie stóp procentowych, o tyle w danych widać niepożądane tendencje, których utrwalenia warto uniknąć. Po pierwsze, stabilizowanie stóp procentowych w Polsce na obecnym poziomie sprawia, że stają się one coraz wyższe w relacji do stóp w krajach sąsiednich. Im wyższe różnice, tym większa szansa niekontrolowanego umocnienia złotego i tym boleśniejszy dla eksporterów kurs. Zważywszy na rolę eksportu w naszym małym cudzie gospodarczym, to ryzyko, którego nie można zaniedbać.

Po drugie, wysokie stopy procentowe są problemem dla inwestycji, zwłaszcza teraz. Kontynuacja rozwoju zależy od kluczowych inwestycji transformujących gospodarkę, sieć transportową, połączenia ze światem, system energetyczny i inne elementy. 2025 r. zapowiada się jako dobry początek tej drogi, bo dynamika inwestycji może być dwucyfrowa. Na tym etapie zadziałają głównie siły sektora publicznego, ale transformacja się nie powiedzie bez inwestycji prywatnych, których skala zależy m.in. od stóp procentowych. Nie tylko bezpośrednio z rachunku ekonomicznego, ale i pośrednio, poprzez kształtowane przez stopy nastroje firm i konsumentów.

Nie bójmy się cięć

Sektor bankowy jest gotów na inwestycyjne przyspieszenie. Problemem nie jest podaż kredytu, bo polskie banki są w stanie istotnie go zwiększyć. Szerokie spektrum wskaźników sugeruje jednak, że polskie firmy i konsumenci ostatnio redukowali swoje zobowiązania. Problemem jest więc niedostateczny popyt na kredyt. W konsekwencji grozi nam niewykorzystanie potencjału gospodarki, polskich firm. Ryzykujemy, że przegapimy najlepszy moment na duże projekty transformacyjne i budowę nowych przewag konkurencyjnych kraju (przewaga niskich kosztów pracy się wyczerpuje). W takiej sytuacji obniżka stóp procentowych mogłaby stać się impulsem dla przedsiębiorców do inwestowania. Warto spróbować i dać szansę niższym stopom.