Prof. Postuła: Czy jest inna terapia niż leczenie zadłużaniem?

„Żyjemy w najbardziej doniosłych i niebezpiecznych czasach” - brzmi pierwsze zdanie komunikatu z 4 marca 2025 r. przewodniczącej Komisji Europejskiej zapowiadającego wprowadzenie planu ReArm Europe. Zaakceptowany przez wszystkie 27 państw członkowskich EU plan zakłada szereg niezbędnych działań na rzecz zwiększenia potencjału obronnego Unii. W konsekwencji jego wdrożenia UE „może zmobilizować blisko 800 miliardów euro na rzecz bezpiecznej i odpornej Europy”, przy czym sama Komisja Europejska zamierza wdrożyć pakiet wydatków na kwotę 150 miliardów euro.

Niemal pół roku wcześniej bo 10 września 2024 r. swój raport opublikował Mario Draghi. Wskazywał w nim na niski poziom konkurencyjności gospodarki europejskiej oraz niezbędne i pilne działania, takie jak deregulacja, obniżenie cen czynników produkcji np. energii czy kosztów pracy. Były premier Włoch i prezes Europejskiego Banku Centralnego (EBC), postulował emisję europejskiego długu w wysokości 750-800 mld euro rocznie. Taki poziom plus dodatkowe inwestycje sektora prywatnego w innowacje pozwoliłyby zmniejszać dystans do gospodarki USA.

Trudno jest polemizować ze zdiagnozowanymi potrzebami. Biorąc pod uwagę jednomyślną zgodę wszystkich państw członkowskich, Komisja Europejska w najbliższym czasie wyemituje kolejne obligacje. Warto w takiej sytuacji zadać pytanie, w jakim stopniu te działania wpłyną na rynek papierów dłużnych w UE.

Papierek lakmusowy gospodarki

Europejski rynek obligacji skarbowych od lat jest barometrem kondycji gospodarczej i fiskalnej państw członkowskich Unii Europejskiej. W ostatnich miesiącach obserwujemy znaczące zmiany w dynamice tego segmentu rynku, które wynikają zarówno z globalnych trendów makroekonomicznych, jak i specyficznych czynników wewnętrznych w poszczególnych krajach.

Rynek papierów dłużnych krajów członkowskich UE jest złożony. Obligacje skarbowe, będące instrumentem długu publicznego, odgrywają kluczową rolę w finansowaniu budżetów państw. Poza obligacjami poszczególnych krajów, denominowanymi głównie w euro, ale też w walutach krajowych państw spoza strefy euro, również sama EU emituje własne obligacje i bony skarbowe za pośrednictwem Komisji Europejskiej. Sytuacja ta już dziś wyraźnie wpływa na rentowności obligacji. Tylko częściowa realizacja propozycji Draghiego spowodowałaby bardzo wyraźny impuls wzrostu rentowności emitowanych obligacji skarbowych.

W ostatnich miesiącach, dynamika rynku obligacji skarbowych nie przypomina już spokojnych czasów minionej dekady. Z jednej strony niskie stopy procentowe wsparte polityką banków centralnych miały na celu obniżenie kosztów finansowania długu i pobudzenie gospodarki, z drugiej – rosnące napięcia fiskalne, oczekiwanie dalszego wzrostu potrzeb pożyczkowych, presja inflacyjna oraz niepewność geopolityczna wprowadzają elementy zmienności i ryzyka. Widać to wyraźnie w okresie ostatnich dwóch kwartałów, kiedy rentowność długoterminowych obligacji wszystkich krajów UE systematycznie wzrastała.

Foto: materiały autorki

Jest wiele czynników, które wpływają na rentowność obligacji. Przede wszystkim długoterminowe stopy procentowe zależą od oczekiwań rynkowych co do kształtowania się przyszłych stóp procentowych, a więc bieżącej i oczekiwanej polityki monetarnej prowadzonej przez Europejski Bank Centralny. EBC odgrywa kluczową rolę w kształtowaniu kosztów finansowania poprzez stopy procentowe i programy skupu aktywów. Po pandemii Covid-19 programy takie jak PEPP (Pandemic Emergency Purchase Programme) utrzymywały rentowności na niskim poziomie, wspierając tanie finansowanie dla rządów. Jednak w odpowiedzi na wysoką inflację w latach 2022–2024, EBC zaczął podnosić stopy procentowe i ograniczać interwencje, co przełożyło się na wzrost rentowności obligacji skarbowych w całej strefie euro.

Od połowy ubiegłego roku znajdujemy się w cyklu obniżania stóp procentowych przez EBC, jednak pomimo łącznych obniżek o ok. 185 bps, rentowność 10-letnich obligacji niemieckich jest o ok. 40 bps wyższa niż w marcu 2024 r. Dodatkowym czynnikiem niepewności pozostają oczekiwania inflacyjne. Konsensus rynkowy w tym zakresie wskazuje na powrót inflacji w strefie euro do celu inflacyjnego na poziomie 2 proc. do końca tego roku, co oznacza, że przestrzeń do dalszych obniżek stóp procentowych może być ograniczona i cykl luzowania polityki monetarnej dobiegnie końca. Obecnie rynek oczekuje, że do końca roku stopy procentowe zostaną jeszcze obniżone o 50 bps, co prawdopodobnie jest już zdyskontowane w cenach obligacji.

Ryzyko ma wiele twarzy

Drugim, poza polityką monetarną, czynnikiem wpływającym na rentowności długoterminowych obligacji skarbowych jest polityka fiskalna, a dokładniej jej część związana z emisją długu, co kształtuje podaż nowych emisji na rynku. Wiele państw europejskich zmaga się z presją deficytu, co w połączeniu z rosnącymi wydatkami publicznymi – na przykład w ramach programów stymulacyjnych lub zwiększonych nakładów na obronność – powoduje wzrost wartości emisji obligacji. Na koniec trzeciego kwartału 2024 r. średni poziom zadłużenia w strefie euro wynosił 88,2 proc. PKB, a w całej UE 81,6 proc., przy czym w najbardziej zadłużonych krajach takich jak Grecja, Włochy, Hiszpania, Francja czy Belgia poziom ten przekraczał 100 proc.

Zadłużenie sektora finansów publicznych

Foto: materiały autorki

Poziom zadłużenia jest jednym z czynników, które determinują różnice w wycenie obligacji skarbowych poszczególnych krajów. Kraje o niskim ryzyku (np. Niemcy, Holandia) korzystają z niższych rentowności dzięki swojej stabilności fiskalnej i wysokiemu ratingowi kredytowemu. Ich obligacje są postrzegane jako względnie bezpieczna przystań, co pozwala im zaciągać dług po minimalnych kosztach. Kraje o wysokim zadłużeniu (np. Włochy, Grecja) borykają się z wyższymi kosztami ze względu na premię za ryzyko. Spread 10-letnich obligacji włoskich do analogicznych obligacji niemieckich wynosi obecnie ok. 105 bps, natomiast obligacji greckich ok. 82 bps.

W przypadku krajów takich jak Polska i inne kraje Europy Środkowo-Wschodniej, pomimo znacznie niższej relacji długu do PKB, spready mogą być nieco wyższe. Jest to efekt dyskontowania innych ryzyk. W przypadku Polski jest to np. ryzyko geopolityczne związane z sytuacją na Ukrainie – w konsekwencji spread pomiędzy rentownością 10-letnich polskich obligacji emitowanych w euro, a rentownością analogicznych obligacji niemieckich wynosi ok. 107 bps.

Pomimo krajowych różnic w historycznych uwarunkowaniach i postrzeganiu ryzyka, w ostatnich dwóch kwartałach tendencja dla praktycznie wszystkich krajów UE jest podobna. Rentowności obligacji skarbowych wzrosły w okresie od września 2024 r. do marca 2025 r., i to pomimo, że EBC obniżał stopy, co zazwyczaj obniża rentowności. Na przykład rentowność 10-letnich obligacji Niemiec, wzrosła z ok. 2,22 proc. we wrześniu 2024 r. do ok. 2,85 proc. w marcu 2025 r. Podobnie, rentowność obligacji Włoch wzrosła z 3,55 proc. do 3,93 proc. w tym samym okresie.

Jednym z głównych tego czynników był ogłaszany w listopadzie i grudniu rekordowy poziom planowanych emisji obligacji w 2025 r. Szacowane emisje brutto w strefie euro to ok. 1,26 biliona euro. Jest to trzeci z rzędu już rok z rekordowym poziomem emisji. W kategoriach netto szacuje się, że dodatkowe obligacje, które zostaną wyemitowane w 2025 r., to ok. 660 mld euro. Przy czym kwota ta nie uwzględnia zapowiedzi Komisji Europejskiej w zakresie dodatkowych emisji na obronność oraz ewentualnych emisji związanych ze wzmacnianiem konkurencyjności.

Duże emisje długoterminowych obligacji skarbowych, przy jednoczenie spadających stopach procentowych EBC powodują, że w ciągu ostatnich kilku kwartałów krzywa dochodowości w strefie euro ulega wystromieniu. W szczególności w okresie ostatniego roku spread pomiędzy 10-letnimi a dwuletnimi obligacjami niemieckimi wzrósł o ok. 100 bps. Wszystko wskazuje na to, że przynajmniej w okresie najbliższych kilku miesięcy trend ten będzie kontynuowany. Szczególnie biorąc pod uwagę ostatnie wypowiedzi przyszłego kanclerza Niemiec Friedricha Merza, który dopuszcza możliwość zmiany polityki budżetowej Niemiec i dodatkowych wydatków w kwocie 1 biliona euro na infrastrukturę i obronność. Tego typu zapowiedzi są oczywiście uwzględniane w wycenie obligacji skarbowych.

Na europejski rynek obligacji negatywnie wpływać też będzie wzrost niepewności wynikający z tzw. czynników zewnętrznych, takich jak napięcia geopolityczne i eskalacja konfliktów. Istotne są również zmiany w polityce handlowej, które mogą wpłynąć na europejski rynek długu poprzez zmiany w przepływach kapitałowych oraz zmianę sentymentu inwestorów. Na obecnym etapie dość trudno określić kierunek zmian, natomiast z całą pewnością zdarzenia te spowodują wzrost zmienności cen rynkowych.