Nowa faza kryzysu finansowego

Upadek jednego z największych banków inwestycyjnych na świecie jest symbolem przejścia kryzysu na rynkach finansowych w nową fazę. Kryzys zapoczątkowany na rynku niskiej jakości kredytów hipotecznych (tzw. subprime) przerodził się w systemowy kryzys znacznej części amerykańskiego systemu finansowego.

Z praktycznego punktu widzenia sprawa jest podobna do setek czy tysięcy wydarzeń, jakie w świecie biznesu mają miejsce każdego dnia. Firma, która nie jest w stanie obsługiwać swoich zobowiązań, ogłasza upadek. Tym razem jednak nie chodzi o byle kogo. Bank inwestycyjny Lehman Brothers to z jednej strony prawie 160 lat tradycji, z drugiej zaś – jeden z symboli rewolucji opartej na innowacjach finansowych jaka miała miejsce w amerykańskiej bankowości w ostatnim dziesięcioleciu. Rewolucji, której przejawem z jednej strony były szybko rosnące zyski wielkich konglomeratów finansowych (za czym szły coraz większe wynagrodzenia), z drugiej zaś – puchnące portfele aktywów, które – jak się miało okazać później – doprowadziły do upadku.

To właśnie utrata wartości obligacji, instrumentów pochodnych itd. spowodowała niewypłacalność Lehmana. Przez ostatnie tygodnie trwały poszukiwania inwestora dla upadającego banku, ale po zapoznaniu się z jego sytuacją nikt nie był skłonny do jego przejęcia. Sprzedaż Lehmana byłaby możliwa jedynie w sytuacji, gdyby państwo zdecydowało się na odkupienie niskiej wartości aktywów powyżej ich ceny rynkowej.

Tym razem jednak państwowe agendy nie chciały się na to zgodzić, uznając, że i tak posunęły się już zbyt daleko w czymś, co określane jest jako „moral hazard”. Poprzez swoje zaangażowanie w ratowanie Bear Stearns, Fannie Mae i Freddie Mac instytucje państwowe wbudowały w system finansowy dużą dozę przekonania, że wystarczy być wystarczająco dużym (a co za tym idzie zbyt istotnym dla funkcjonowania systemu), by móc podejmować ryzykowne działania, bo jeśli zajdzie taka potrzeba, to ratunek przyjdzie ze strony państwa.

Upadek Lehman Brothers rodzi pytanie o jego następstwa. Z pewnością w efekcie wystąpienia efektu domina wzrośnie presja na pozostałych wielkich graczy pośród banków inwestycyjnych.

Jednemu z nich (Merrill Lynch) pewnie przynajmniej przez jakiś czas uda się uniknąć problemów, gdyż pozyskał właśnie możnego inwestora (Bank of America), zdolnego podtrzymać jego wypłacalność. Prędzej czy później utrata samodzielności (co uznać należy za wariant optymistyczny) czeka także pozostałych spośród wielkich graczy: Morgan Stanley czy Goldman Sachs.

Rosnąca presja wywierana na nich będzie efektem ich licznych powiązań z Lehmanem (na bazie różnorakich transakcji), a także spadku zaufania do całego segmentu tego typu instytucji (ci, którzy pożyczyli im pieniądze, mogą żądać ich zwrotu lub być mniej skłonni do refinansowania). Główną słabością tego typu graczy jest bowiem to, że nie mają oni – w przeciwieństwie do tradycyjnych banków – stabilnej bazy klientowskich depozytów, lecz finansują swoją działalność ze środków pozyskanych z tradycyjnych banków lub na rynkach finansowych. Dlatego też łączenie się z tradycyjnymi bankami wydaje się dobrym rozwiązaniem. Problem polega jednak na tym, że wiele z tego typu banków w USA doświadcza problemów (ostatnio szósty co do wielkości Washington Mutual) i trudno dziś znaleźć odpowiednio silnego partnera. Pozostaje jeszcze poszukiwanie silnego banku za granicą.

Upadek Lehmana nie oznacza jednak jedynie problemów kilku siostrzanych instytucji. Wydaje się, że oznacza on również upadek dużej części czegoś, co w Ameryce określa się jako tzw. system bankowego cienia (ang. shadow banking system), czyli licznej rzeszy różnego rodzaju instytucji takich jak fundusze hedgingowe, fundusze rynku pieniężnego, spółki inwestycyjne specjalnego przeznaczenia czy też część firm private equity.

Wszystkie one powstały w ciągu ostatnich kilku lat – w wielu przypadkach stworzone i finansowane właśnie przez banki inwestycyjne. A to, co je łączy, to model biznesowy polegający na tym, że w oparciu o niewielkie kapitały i wysokie lewarowanie (z reguły środki pozyskiwano na krótki termin, z koniecznością częstego odnawiania finansowania) inwestowały one w długoterminowe i dużo mniej płynne aktywa.

Co więcej, okazało się, że duża część tych inwestycji obarczona była większym, niż się pierwotnie wydawało, ryzykiem. Cały ten system powstał dla obejścia rozwiązań regulacyjnych odnoszących się do bilansów samych banków (wymogi kapitałowe) i przez kilka lat zapewniał ponadprzeciętne stopy zwrotu.

Jego kres zapoczątkowany został przez kryzys subprime, a upadek Lehmana wydaje się ostatecznie przesądzać o upadku wielu z tych podmiotów. Należy bowiem oczekiwać, że bankructwo Lehmana doprowadzi do kolejnej przeceny aktywów na rynku, co dla wielu podmiotów z „shadow banking system” oznaczać będzie ich niewypłacalność.

W szerszym kontekście upadek Lehmana oznaczał będzie najprawdopodobniej dalszy wzrost awersji do ryzyka oraz utrzymywanie się wysokiej zmienności cen. Dotyczyć one będą szerokiej klasy aktywów, począwszy od akcji, a skończywszy na rynkach surowców (banki inwestycyjne były w ostatnich latach w dużym stopniu zaangażowane na tych ostatnich rynkach w formie instrumentów pochodnych).

Przeceny wartości aktywów posiadanych przez instytucje finansowe mogą doprowadzić do kolejnej fali odpisów i strat, co odbije się na kapitałach banków. W konsekwencji znajdzie to przełożenie na dalsze ograniczenie akcji kredytowej i uderzy w sferę realną gospodarki. Coraz bardziej trzeba się liczyć z tym, że kryzys w USA nie będzie miał charakterystycznego dla tej gospodarki krótkotrwałego przebiegu, ale że walka z konsekwencjami obecnych problemów może potrwać nawet kilka lat. Aby ograniczyć te skutki, konieczne może się okazać dalsze obniżanie stóp procentowych w USA, a to z kolei może prowadzić do kolejnych przetasowań na rynku walutowym.

Co to wszystko oznacza dla Polski? W zasadzie nic nowego. Kanały oddziaływania międzynarodowych zawirowań pozostają od miesięcy te same. Znów jednak wzrośnie ich intensywność. Należy się liczyć z kolejnymi zawirowaniami na GPW oraz dalszym wzrostem kosztów finansowania działalności firm i banków (koszt ten może podskoczyć o kolejne kilkanaście – kilkadziesiąt punktów).

Należy się liczyć z kolejnymi zawirowaniami na giełdzie w Warszawie oraz dalszym wzrostem kosztów finansowania działalności firm i banków. To z kolei oznacza mniejsze zyski i wolniejszy wzrost inwestycji

To z kolei w przypadku firm oznacza mniejsze zyski i wolniejszy wzrost inwestycji. W przypadku banków wyższy koszt finansowania będzie prowadził do wyższych cen kredytów.

W 2009 r., a z coraz większym prawdopodobieństwem także w 2010 r., nasza gospodarka odczuje w większym stopniu skutki globalnego spowolnienia gospodarczego. Bo choć dziś świat jest znacznie mniej uzależniony od gospodarki amerykańskiej, to jednak kryzys w największej gospodarce świata nie może przejść bez echa.