Maciej Stańczuk: Nie chwalić bezrefleksyjnie NBP

Prof. Elżbieta Chojna-Duch w osobliwy sposób zachwycała się ostatnio działaniami NBP w kryzysie pandemicznym po marcu 2020 r. („Działania NBP w kryzysie godne pochwały", „Rzeczpospolita" z 20 sierpnia 2020 r.). Pierwszym argumentem pani profesor była decyzją zarządu NBP o zakupie złota jako elementu strategii dywersyfikacji zarządzania rezerwami walutowymi banku centralnego.

Zyski na złocie

To była oczywiście udana akcja NBP, który w latach 2018–2019 zakupił 126 ton tego kruszcu. Niemniej nie miało to raczej nic wspólnego z Covid-19, chyba że pani profesor chce powiedzieć, iż NBP przewidział wybuch pandemii i stąd taka decyzja. Na dodatek transakcja z dzisiejszej perspektywy jest wyjątkowo zyskowna przy rekordowej cenie złota, Niemniej zysk ten może być zrealizowany tylko w momencie sprzedaży rezerw kruszcu, co chyba nie jest celem NBP, bo nie po to złoto było kupowane.

Budżet jest oczywistym beneficjentem tego ruchu, gdyż 95 proc. zysku NBP trafia zwykle do kasy państwa. Decydująca jest cena z 31 grudnia danego roku, bo rezerwy są przeliczane według niej, a nie ceny bieżącej. Ponieważ trend wzrostowy najprawdopodobniej będzie się utrzymywał, wynik księgowy NBP wynikający z wyceny rezerw złota na koniec 2020 r. będzie najpewniej bardzo dobry, chyba że wcześniej pandemia zostanie opanowana (wynaleziona zostanie szczepionka) i trend się odwróci. Wcześniej czy później to z pewnością nastąpi. Nie sądzę zatem, by członek RPP czynił z nieco spekulacyjnych transakcji banku centralnego powód do wyjątkowych pochwał, bo nie takie są jego zadania.

Co do artykułu „FT", na który powołuje się pani profesor, to opisuje on powszechność stosowania luzowania ilościowego (QE) przez 17 banków centralnych rynków wschodzących. Polska zaliczona została do rynków wschodzących, takich jak Chile, Tajlandia, Kolumbia, Indonezja czy Brazylia. Głównym przesłaniem artykułu jest użycie QE przez banki centralne rynków wschodzących do zabezpieczenia prawidłowego i niezakłóconego funkcjonowania lokalnych rynków obligacji po wybuchu pandemii.

Po wycofaniu blisko 89 mld dol. w marcu 2020 r. z rynków obligacji i akcji rynków wschodzących (dane IIF), z których obligacje stanowiły 33,5 mld dol., w kolejnych miesiącach 62 mld dol. wróciło z powrotem na te rynki, co autor artykułu „FT" Jonathan Wheatley przypisuje nie tylko takim krokom, jakie podjął np. NBP, wydając równowartość 4,5 proc. PKB na zakupy obligacji nie tylko skarbowych, ale też emitowanych przez PFR i BGK, ale przede wszystkim działaniom banków centralnych w krajach najbardziej rozwiniętych gospodarczo.

Chcąc uniknąć kryzysu płynnościowego sfery realnej, wpompowały one biliony dolarów do swoich gospodarek, a istotna część pieniędzy trafiła też na rynki wschodzące. Dodatkowo Fed uruchomił dla kilku banków centralnych (Brazylii, Meksyku i Korei Płd.) linie swapowe zapewniające im dodatkowe wsparcie płynnościowe.

Artykuł „FT" czytam zupełnie inaczej niż uczyniła to prof. Chojna-Duch, która odebrała go jako jednoznaczną pochwałę NBP. Ja tego nie zauważam. Wręcz przeciwnie, odczytuję jako przestrogę przed sytuacją, w którą powoli wchodzimy dzisiaj: drugiej fali pandemii. Może bowiem ona doprowadzić do wpędzenia wielu rynków wschodzących (w tym niestety Polskę) w poważne tarapaty związane z kryzysem nadmiernego zadłużenia. Przed tym zresztą ostrzega też MFW.

Druga fala pandemii może być dewastująca dla finansów publicznych nadwerężonych kosztownymi pakietami antykryzysowymi, którymi w dosyć bezrefleksyjny sposób zachwyca się pani profesor. A przecież nie są to obawy wzięte z sufitu. Polski deficyt finansów publicznych będzie wynosił pod koniec roku ok. 58 proc. PKB, niebezpiecznie zbliżając się do konstytucyjnej bariery 60 proc. Dlatego też rząd rozmiękcza regułę wydatkową i wyprowadza większość wydatków tarczy antykryzysowej poza budżet. W ten sposób może obejść bariery konstytucyjne, ale nie oszuka rynków.

Sukces takiej strategii zależeć będzie od rzeczywistego stanu naszej gospodarki, utrzymania wysokiego poziomu zaufania rynków do naszego NBP oraz odpowiedzi na pytanie, czy rząd stać będzie na ponoszenie dalszych kosztów związanych z walką z pandemią. Kontynuowanie polityki QE przez kraj nienależący do dużego obszaru walutowego (Polska nie jest niestety członkiem strefy euro, co w czasie bezprecedensowego kryzysu ułatwiałoby finansowanie walki ze skutkami pandemii) wiązać się będzie z rosnącymi kosztami zaciąganego długu, co skutkować może niewypłacalnością kraju.

Innym ryzykiem, na który wskazuje „FT", jest powrót starej zmory w postaci inflacji. W tym kierunku wydaje się podążać Turcja, drukując pieniądze na potęgę. O innych ryzykach pogarszających efektywność gospodarki (zombifikacja firm, które w normalnych warunkach funkcjonowania gospodarki rynkowej upadłyby, ale dzisiaj utrzymują się na rynku dzięki wsparciu z tarcz pomocowych, czy też pogarszająca się sytuacja banków komercyjnych, przez co spada ich zdolność do finansowania gospodarki) nie chcę w tym miejscu dłużej się rozwodzić. Ten kryzys zatem jeszcze się nie skończył, nie można dzisiaj ogłaszać zwycięstwa, jak czyni to Elżbieta Chojna-Duch.

Wypowiedzi szefowej MFW Kristaliny Georgijewej o polskiej reakcji na kryzys Covid-19 były rzeczywiście pozytywne. Wobec spodziewanego spadku PKB o 9,3 proc. w całym 2020 r. w UE, recesja w Polsce powinna być o połowę mniejsza, trochę poniżej przewidywanej przez MFW recesji globalnej w wysokości 4,9 proc. (to największa recesja od 1930 r.). Niemniej Georgijewa wspomniała też, że zbyt wczesne wycofanie się z programów wsparcia dla sfery realnej gospodarki może istotnie osłabić powrót do normalności, w szczególności wobec zaczynającej się drugiej fali pandemii.