Rz: Czy tegoroczny wynik OFE, 5,7 proc., można uznać za dobry, skoro resort finansów prognozuje, że inflacja liczona rok do roku wyniesie aż 4 proc.?

Rafał Mikusiński: Mimo trudnych warunków rynkowych średnia stopa zwrotu OFE znacznie przewyższa inflację. Większość funduszy wypracowała realną dodatnią stopę zwrotu, co dla przeważającej liczby klientów oznacza powiększenie wartości zgromadzonego kapitału. W ciągu ubiegłego roku podstawowy wskaźnik giełdowy WIG wzrósł niewiele ponad 10 proc., tak więc przy obowiązujących ograniczeniach inwestycyjnych stopy zwrotu OFE w okolicach 7 proc. należy uznać za naprawdę bardzo dobre.

Wynik AIG jest bardzo dobry. Co miało na to największy wpływ?

Na rynku akcji w ubiegłym roku wystąpiły dwie fazy: gwałtowny wzrost notowań w pierwszej połowie roku oraz nie mniej dynamiczna wyprzedaż akcji w drugiej połowie. W naszej strategii uwzględniliśmy osłabianie się koniunktury na świecie i pogorszenie warunków do inwestowania w akcje. Zarządzający portfelem akcyjnym dobrze dobrał spółki mimo dużej konkurencji ze strony funduszy inwestycyjnych. Portfel akcji był skonstruowany konserwatywnie, co w sumie dało podstawę do znakomitych wyników funduszu. Na rynku papierów dłużnych w ubiegłym roku systematycznie rosły stopy procentowe. Szczególnie w drugiej połowie roku dynamiczny wzrost inflacji spowodował znaczny spadek cen obligacji. Ale zarządzający właściwie przygotował portfel dłużny na taki rozwój sytuacji, mimo ograniczonej liczby dostępnych instrumentów.

Jakich wyników funduszy emerytalnych należy się spodziewać w kolejnych latach? Czy możliwe jest powtórzenie dwucyfrowych zysków?

Bardzo głębokie przeceny akcji niektórych spółek oraz wzrost rynkowych stóp procentowych do 6 proc. powodują, że na początku 2008 roku wycena niektórych papierów jest bardzo atrakcyjna. Jednak wzrost niechęci do ryzyka na świecie nie pozostanie bez wpływu na stopy zwrotu na polskim rynku. W związku z tym trudno oczekiwać wyników tak dobrych jak w latach 2002 – 2006. Uważam jednak, że rok 2008 powinien być lepszy od ubiegłego, choć pierwsze półrocze może na to nie wskazywać. Najważniejsze jednak, że długoterminowe stopy zwrotu OFE są znakomite, przekraczają wcześniejsze najbardziej optymistyczne założenia.

Od czego będzie zależeć tegoroczny wynik?

Wydaje się, że dzięki prywatyzacji zwiększy się podaż akcji spółek o znaczącej kapitalizacji, ale można się zastanawiać, czy wzrost popytu na papiery ze strony funduszy inwestycyjnych będzie równie dynamiczny jak w ostatnich dwóch latach. Fundusze emerytalne z pewnością wykorzystają atrakcyjne ceny do zakupów, ale udział akcji w portfelach OFE należy uznać już za relatywnie wysoki. Dlatego popyt może być ograniczony i bardziej selektywny.

Stopy procentowe – nawet przyjmując, że wskaźnik inflacji utrzyma się przez jakiś czas w okolicach 4 proc. – zapewniają obecnie całkiem przyzwoite realne stopy zwrotu. Rentowność krótkoterminowych obligacji powyżej 6 proc. należy uznać za atrakcyjną, jednak powoduje to równocześnie wzrost wymaganej stopy zwrotu z akcji.

Czy należy oczekiwać, że stopy zwrotu osiągane przez poszczególne fundusze będą się do siebie zbliżać?

Taką tendencję można było obserwować do 2006 roku, jednak w ubiegłym roku nieco osłabła. Stopy zwrotu nie mogą się zbytnio różnić z powodu limitów inwestycyjnych, mechanizmów tworzenia rankingów i sposobu wyliczania minimalnej stopy zwrotu. Obecnie zróżnicowanie możliwych do zastosowania strategii inwestycyjnych jest zbyt małe.

Co należałoby zrobić w takiej sytuacji?

Pozytywne skutki z pewnością przyniosłaby postulowana rewizja ograniczeń inwestycyjnych, co pozwoliłoby racjonalizować działalność. Bariery nałożone w początkowym okresie funkcjonowania funduszy nie przystają do poziomu rozwoju rynku finansowego. Należy po prostu umożliwić podejmowanie decyzji inwestycyjnych w oparciu o rachunek ekonomiczny.

Gdy rosną kursy akcji małych spółek, lepiej radzą sobie mniejsze OFE, gdy z kolei drożeją akcje największych firm, lepiej wypadają największe fundusze. Czy ta tendencja jest pochodną ograniczeń nałożonych na fundusze?

W roku ubiegłym taka teza nie do końca się sprawdziła. Większe fundusze muszą się koncentrować na dużych spółkach z powodu płynności. Wadą polskiego rynku jest też to, że nie oferuje dostępu do spółek reprezentujących wszystkie branże. Dlatego korzystne byłoby uzupełnienie portfeli o akcje spółek zagranicznych.

Czy polski rynek kapitałowy jest rzeczywiście za mały dla OFE? Pojawia się przecież na nim dużo debiutantów, co prawda są to zwykle niezbyt duże firmy.

Na razie sytuacja nie jest jeszcze najgorsza, ale już teraz należy podjąć działania, które ją poprawią. Dla funduszy emerytalnych, które zgromadziły tak duże środki, liczba debiutantów nie ma znaczenia, bo kluczowa jest wielkość spółek i płynność ich akcji.