Opinia Jana Czekaja

Problem przystąpienia Polski do strefy euro został, praktycznie rzecz biorąc, usunięty z debaty publicznej. Ani rząd, ani prezydent, ani ważne siły polityczne czy ośrodki opiniotwórcze nie poruszają ostatnio tego tematu. NBP także nie podejmuje tej kwestii w otwarty sposób. Gwoli prawdy trzeba jednak stwierdzić, że bank centralny przygotował kolejny (listopad 2014), moim zdaniem najlepszy z dotychczasowych, raport o przystąpieniu Polski do strefy euro, który trafnie ujmuje główną instytucjonalną wadę eurolandu, a mianowicie brak integracji fiskalnej. Ponieważ perspektywy integracji fiskalnej w strefie euro są dosyć mgliste, toteż i NBP zapewne nie będzie należał do instytucji, które będą promować ideę szybkiego przystąpienia do eurolandu.

Jeżeli zatem perspektywy integracji Polski ze strefą euro będą się odsuwać w bliżej nieokreśloną przyszłość, to można postawić pytanie, czy polityka pieniężna NBP nie powinna być tak zmieniona, aby kraj mógł w pełni wykorzystać możliwości, jakie daje suwerenna polityka monetarna. Korzyści z posiadania własnej waluty można realizować poprzez odpowiednią koordynację polityki pieniężnej i fiskalnej.

Nadmiar pieniądza

Współczesny pieniądz ma charakter kredytowy. W kraju, który prowadzi suwerenną politykę pieniężną oraz stosuje płynny kurs walutowy, tak jak dzisiaj w Polsce, pieniądz emitowany jest w sektorze bankowym – dotyczy to zarówno banku centralnego, jak i banków komercyjnych. Skupmy się na procesie kreacji pieniądza przez bank centralny.

Zasadniczo rzecz biorąc, wyodrębnić można trzy sposoby emisji pieniądza przez bank centralny: (a) poprzez udzielenie kredytu bankom komercyjnym, (b) w drodze skupu walut obcych oraz (c) w drodze kredytu udzielanego rządowi (poprzez zakup papierów wartościowych). Pozostałe sposoby wprowadzania pieniądza banku centralnego do obiegu, chociaż dawniej odgrywały istotną rolę (np. redyskonto weksli), dziś mają marginalne znaczenie.

Polityka pieniężna w takim reżimie, jaki jest stosowany w Polsce, podporządkowana jest utrzymaniu krótkoterminowej stopy procentowej na pożądanym poziomie. Jeżeli w gospodarce jest „zbyt dużo" pieniądza rezerwowego, to wystąpi presja na spadek stóp procentowych. W tych warunkach bank centralny, chcąc utrzymać je na pożądanym poziomie, musi zmniejszyć ilość rezerw poprzez np. sprzedaż rządowych papierów wartościowych (nabytych wcześniej w celu zwiększenia ilości pieniądza rezerwowego), zmniejszenia kredytu dla banków komercyjnych czy też sprzedaży posiadanych walut obcych. W reżimie płynnego kursu walutowego bank centralny zasadniczo nie powinien dokonywać transakcji na rynku walutowym, toteż może wykorzystać pozostałe dwa sposoby. Ponieważ z kolei obecnie banki komercyjne w Polsce praktycznie nie korzystają z kredytu w banku centralnym, a ten nie ma w swoim portfelu rządowych papierów wartościowych, możliwości oddziaływania na poziom rezerw w systemie bankowym są ograniczone.

Jeżeli dodatkowo uwzględnimy, że NBP przeprowadza operacje walutowe z rządem (kupuje i sprzedaje waluty obce), to wbrew konstytucyjnej niezależności ma ograniczone możliwości wpływania na poziom rezerw w systemie bankowym, który kształtuje się głównie pod wpływem salda operacji walutowych z rządem. Jeżeli w danym roku rząd sprzeda NBP więcej walut obcych, niż kupi, oznacza to zwiększenie rezerw w systemie bankowym, jeżeli więcej kupi, niż sprzeda, to ilość pieniądza rezerwowego się zmniejszy. W ostateczności to rząd, przy akceptacji banku centralnego, decyduje o ilości pieniądza rezerwowego w systemie bankowym.

Ponieważ saldo operacji banku centralnego z rządem jest w ostatnich latach dodatnie (głównie ze względu na środki z UE), to w systemie bankowym nagromadził się nadmiar pieniądza rezerwowego, co zmusza NBP do jego unicestwiania. Bank czyni to, emitując tzw. bony pieniężne, których oprocentowanie wyznacza stopa referencyjna. Podkreślmy jeszcze raz – NBP sprzedaje bony tylko i wyłącznie po to, aby utrzymać krótkoterminową stopę procentową na rynku międzybankowym na poziomie maksymalnie zbliżonym do stopy referencyjnej. Istotne jest przy tym to, że obecnie w gospodarce mamy „za dużo" pieniądza rezerwowego, toteż bank centralny musi część tego „nadmiaru" ściągnąć z rynku.

Bilans strat

Źródłem emisji pieniądza NBP jest, praktycznie rzecz biorąc w całości, skup walut. Według stanu na koniec 2013 r. wartość rezerw walutowych wynosiła około 307 mld zł, czyli ok. 99,5 mld dol. lub 74,3 mld euro. NBP inwestuje te waluty w instrumenty finansowe, emitowane głównie przez rządy wysoko rozwiniętych, uważanych za bezpieczne państw (USA, kraje strefy euro, W. Brytania, Norwegia, Australia), osiągając z tego tytułu określone dochody.

Ponieważ waluty są lokowane w bezpieczne instrumenty finansowe, ich oprocentowanie jest bardzo niskie. Równocześnie zakup dewiz przez NBP powoduje wzrost ilości pieniądza banku centralnego, która jest „za duża" w stosunku do potrzeb utrzymania stopy procentowej na pożądanym poziomie i musi być unicestwiana za pomocą sprzedaży bonów pieniężnych. Tak więc obecny sposób prowadzenia polityki pieniężnej powoduje powstanie rezerw dewizowych, które są lokowane głównie w obligacjach rządowych innych państw (ponad 85 proc.), ale równocześnie NBP emituje bony pieniężne w celu unicestwienia wyemitowanego pieniądza rezerwowego. Z jednej strony uzyskuje dochody z lokat zagranicznych, ale z drugiej ponosi koszty związane z emisją własnych papierów wartościowych. Można w związku z tym postawić pytanie, jaki jest wynik netto tych operacji.

Precyzyjna odpowiedź na to pytanie jest trudna, gdyż na ostateczny wynik wykazywany w bilansie NBP wpływa kilka czynników. Upraszczając, można stwierdzić, że w 2013 r. nadpłynność sektora bankowego kształtowała się na średnim poziomie ok. 126 mld zł, co pociągało za sobą koszty oprocentowania bonów pieniężnych NBP w wys. 3843 mln zł, czyli średnia stopa oprocentowania tych bonów wyniosła ok. 3 proc. Stopa zwrotu z lokat zagranicznych NBP w 2013 r. była ujemna i wyniosła -0,1 proc. Można zatem stwierdzić, że koszt netto neutralizacji nadpłynności w tym roku wyniósł ok. 3969 mln zł. Podobny rachunek dla roku 2012 wykazuje koszt netto w wys. 3042 mln zł. Tak więc możemy stwierdzić, że w latach 2012 i 2013 koszt netto utrzymywania rezerw walutowych w tej części, w której przyczyniają się do powstawania nadpłynności w sektorze bankowym (ok. 40 mld dol.), wyniósł ok. 7 mld zł. Można zadać pytanie, czy jest to racjonalne, jeżeli koszty linii kredytowej z MFW w wys. 30 mld dol., spełniającej podobne do rezerw funkcje, nie przekraczały 200 mln zł?

W państwie, które prowadzi suwerenną politykę monetarną i fiskalną, ich koordynacja jest nie tylko możliwa, ale i konieczna. Z tego powodu powyższą analizę należy uzupełnić o analizę budżetowych skutków określonych sposobów prowadzenia polityki pieniężnej.

Po pierwsze, rezerwy walutowe w zarządzie NBP są rezerwami dewizowymi państwa – ich analiza musi być zatem rozpatrywana w kontekście sytuacji finansowej państwa. W 2012 r. wartość tych rezerw wynosiła 320 mld zł, a w roku następnym – 307 mld zł. Z kolei zadłużenie zagraniczne Skarbu Państwa sięgnęło odpowiednio 250,9 mld zł i 253,8 mld zł. Upraszczając nieco, możemy zatem stwierdzić, że źródłem ponad 80 proc. rezerw są kredyty zagraniczne Skarbu Państwa.

Zastanówmy się zatem, czy jest to działanie racjonalne. Jakie konsekwencje miałaby zamiana długu zagranicznego na krajowy? Według danych za 2013 r. całkowita zamiana oznaczałaby spadek rezerw dewizowych o ok. 85 mld dol. (do 15 mld dol.) i równocześnie wyeliminowanie zagranicznego długu Skarbu Państwa. Z punktu widzenia międzynarodowej pozycji inwestycyjnej netto Polski byłaby to operacja neutralna.

Po drugie, koszty obsługi długu zagranicznego wynosiły 10,3 mld zł zarówno w 2012, jak i 2013 r., czyli średnia stopa oprocentowania długu zagranicznego wynosiła ok. 4 proc. Średnia stopa dochodu z lokat zagranicznych NBP w 2012 r. wynosiła 1,5 proc., a w 2013 – -0,1 proc. Oznacza to, że państwo polskie w latach 2012 i 2013 zapłaciło 20,6 mld zł odsetek od długu, otrzymując równocześnie od części rezerw zagranicznych 3,5 mld zł odsetek. Oznacza to stratę netto w wys. 18,1 mld zł wynikając z braku koordynacji polityki pieniężnej i fiskalnej. Jeżeli dodatkowo uwzględnimy koszty neutralizacji nadpłynności w sektorze bankowym, to stratę z tytułu tego braku koordynacji można szacować w latach 2012–2013 na co najmniej 25 mld zł.

Kwota ta pokazuje zarazem, jakie potencjalne korzyści dla państwa tkwią w odpowiedniej koordynacji polityki pieniężnej i fiskalnej.

Skąd te rezerwy

Uwzględniając powyższe, można postawić pytanie, czy i w jaki sposób tę niekorzystną sytuację można zmienić? Oczywiście, że można. Wymaga to jednak zintegrowanego podejścia do polityki pieniężnej i fiskalnej. Przede wszystkim należałoby podjąć działania mające na celu zlikwidowanie nadpłynności sektora bankowego. Ponieważ emisja pieniądza banku centralnego ma niemal w 100 proc. pokrycie w rezerwach walutowych, to tę nadpłynność można zlikwidować tylko poprzez zmniejszenie tych rezerw. Najlepiej byłoby, gdyby ich spadkowi towarzyszyło zmniejszenie długu zagranicznego Skarbu Państwa. W uproszczeniu oznaczałoby to zakup przez rząd walut w NBP na spłatę zadłużenia zagranicznego.

Czy jednak zmniejszenie rezerw dewizowych, które są swego rodzaju polisą ubezpieczeniową kraju, nie spowodowałoby zwiększenia ryzyka kryzysu walutowego lub finansowego? Wydaje się, że nie.

Po pierwsze, w warunkach płynnego kursu walutowego bank centralny z definicji nie dokonuje transakcji na rynku, gdyż kursy z założenia kształtują się na nim (bank centralny nie „broni" określonego kursu, gdyż takiego nie ustala) – można więc stwierdzić, że rezerwy te nie są mu potrzebne do prowadzenia polityki pieniężnej. Jeżeli nawet założymy, że w szczególnych okolicznościach taka interwencja NBP byłaby wskazana, to i tak w dłuższej perspektywie możliwości przeciwdziałania deprecjacji złotego są ograniczone, gdyż jej źródłem jest z reguły nierównowaga wewnętrzna i zewnętrzna gospodarki.

Po drugie, przeprowadzając proponowane zmiany, można by obniżyć zadłużenie Skarbu Państwa w walutach obcych. W rezultacie nastąpiłaby zmiana struktury zadłużenia na rzecz waluty krajowej, co zmniejszałoby ryzyko kryzysu walutowego.

Po trzecie, proponowane zmiany byłyby neutralne z punktu widzenia sytuacji na rynku pieniężnym. Zniknęłyby wprawdzie z niego bony pieniężne NBP, ale pojawiłyby się dodatkowe obligacje Skarbu Państwa wyemitowane w celu zakupu w NBP dewiz na spłatę całości lub części zadłużenia zagranicznego.

Po czwarte, po zlikwidowaniu nadpłynności w sektorze bankowym NBP musiałby dokonywać zakupów obligacji skarbowych, aby utrzymać stopę procentową na rynku na poziomie stopy referencyjnej. Zakup obligacji skarbowych byłby konieczny, zwłaszcza w warunkach wzrostu gospodarczego oraz wzrostu zapotrzebowania na kredyt w gospodarce. Na rynku długu państwowego pojawiłby się duży nabywca, który stabilizowałby sytuację.

Zwolennicy liberalnej doktryny ekonomicznej mogą z podejrzliwością patrzeć na proponowane zmiany, doszukując się w nich ubranej w zgrabną argumentację manipulacji mającej na celu zmarnotrawienie krajowych rezerw walutowych przez nieodpowiedzialnych polityków. Dla sceptyków mam jedną uwagę. Otóż wielkość rezerw walutowych państwa nie wynika ze szczególnej zapobiegliwości organów banku centralnego, które motywowane najlepiej pojętym interesem kraju, oszczędnie gospodarując, najpewniej, jak sadzi wielu, wbrew rozrzutnemu rządowi, doprowadziły do zgromadzenia tak poważnych zasobów, możliwych do wykorzystania w trudnych czasach. Rzeczywistość jest bardziej prozaiczna – wielkość tych rezerw wynika z arbitralnych decyzji rządu (przy akceptacji NBP) dotyczących miejsca wymiany (rynek walutowy lub NBP). Technicznie rzecz biorąc, rząd może przeprowadzić proponowaną zmianę nawet bez zgody NBP, sprzedając waluty na rynku oraz zmniejszając zadłużenie w walutach obcych. Lepiej byłoby jednak, aby taką ewentualną zmianę przeprowadzić w drodze odpowiedniej koordynacji polityki monetarnej i fiskalnej.