Nowy kryzys

Wierzymy, że z analizy i interpretacji faktów, a następnie ułożenia ich jak puzzli wyłoni się pełniejszy obraz. Jakże często zajęci swoimi własnymi sprawami nie potrafimy w porę dostrzec większej całości wywierającej wpływ na przyszłość, często ulegając iluzjom różnych zmian paradygmatów, prowadzącym do kwestionowania dotychczasowego ładu opartego na racjonalnej wizji świata. Do czasu. Jak to ujął jeden z wielkich amerykańskich inwestorów Ray Dalio: „[...] zdolność do przewidywania i radzenia sobie dobrze z przyszłością zależy od zrozumienia przyczynowo-skutkowych relacji, które sprawiają, że rzeczy się zmieniają".

Badania historycznych cykli biznesowych w gospodarce światowej w tym pomagają. Historia zna wiele przykładów kryzysów gospodarczych, a także (w perspektywie znacznie dłuższej) powstawania i upadku imperiów.

Ostatni z kryzysów światowych z lat 2008–2009 rozpoczął się od USA i upadku banku Lehman Brothers. Kryzys wybuchł, bo pojawiły się okoliczności, które zostawione bez kontroli zostały wykorzystane przez lepiej poinformowanych uczestników rynku. Utrata zdolności do wywiązywania się kredytobiorców z zobowiązań (którzy nigdy nie powinni ich mieć ze względu na brak zdolności kredytowej) spowodowała spadek wartości nabytych przez inwestorów papierów wartościowych.

Hazard moralny sprawił, że banki jako kreatorzy kredytów nie ponosiły po sekurytyzacji konsekwencji ich niespłacenia i mogły udzielać kredytów osobom o niskiej lub żadnej zdolności kredytowej. Na koniec pojawiła się asymetria informacji, działająca na niekorzyść inwestorów. Ostatecznie mieliśmy wówczas do czynienia z masowym drukowaniem pieniędzy, by ratować systemy finansowe.

Czynniki ryzyka

Nowe załamanie nie będzie w żaden sposób porównywalne z kryzysem z 2008 roku. Mamy przy tym świadomość sygnałów ostrzegawczych, które narastają i kumulują się w ostatnich latach. Są to m.in.:

a) konflikty i wojny handlowe wynikające przede wszystkich z rywalizującej postawy dwóch supermocarstw, tj. rosnącej i dominującej potęgi Chin jako nowego globalnego lidera pozostającego w opozycji do dotychczasowego supermocarstwa, tj. USA;

b) otoczenie bardzo niskich, ujemnych stóp procentowych przy bardzo wysokim poziomie zadłużenia, co powoduje nieskuteczność lub obniżoną skuteczność polityki monetarnej;

c) rosnące dysproporcje w zamożności społeczeństw, związane m.in. z czwartą rewolucją przemysłową (inwestorzy, dawcy kapitału, innowatorzy stają się bogaci bardziej i szybciej niż w XX wieku; pracownicy nie uczestniczą we wzroście bogactwa), dojście populistów do władzy i pogłębiające się podziały polityczne.

Poziom globalnego zadłużenia to według różnych szacunków trzykrotność światowego PKB. W środowisku niskich stóp procentowych i szybko rosnącego PKB obsługa tego długu jest możliwa. Ale w razie wzrostu stóp i spowolnienia gospodarczego – już nie. Można sobie zadać pytanie, dlaczego inwestorzy chcą inwestować w dług dający zerowe lub ujemne korzyści? Masowe odejście od inwestycji w dług (obligacje) denominowany w dolarze lub euro (biorąc też pod uwagę powiększającą się dominację Chin) mogłoby zachwiać tymi walutami, a nawet ich pozycją jako walut rezerwowych.

Scenariusz pesymisty

Naszym zdaniem możemy się spodziewać w pierwszej kolejności głębokiego załamania na rynkach akcji, zwłaszcza na giełdzie w USA jeszcze w 2021 lub 2022 roku. Scenariusz zdarzeń może być następujący: rok po wybuchu pandemii wiele gospodarek nie wróciło do normalnego funkcjonowania, są dotowane przez krajowe rządy nawet po otwarciu, banki centralne drukują pieniądz, by uniknąć masowego bezrobocia przy rosnących podatkach i oczekiwaniach inflacyjnych.

Ryzykowne aktywa zostają istotnie przewartościowane z powodu rozpoczętych programów szczepień i większego optymizmu, narasta bańka na rynkach akcji. Wirus staje się mniej niebezpieczny, chociaż program szczepień jest wolniejszy od oczekiwań, gospodarki znów są otwierane, ale luzowanie obostrzeń następuje selektywnie i powoli.

W UE bez wyraźnej koordynacji i przy braku współpracy krajów członkowskich rośnie poziom stóp procentowych, by hamować inflację, co powoduje wzrost kosztów obsługi długu. Kolejny kryzys może być wywołany załamaniem na giełdzie w USA, co zwiększy prawdopodobieństwo chaosu i międzynarodowych konfliktów następujących zwykle w konsekwencji kryzysów ekonomicznych.

Nawet jeżeli ten pesymistyczny scenariusz się nie sprawdzi, za co trzeba trzymać kciuki, warto przezornie rozważyć zabezpieczenie oszczędności poprzez inwestycje w nieruchomości i w złoto, które są długoterminowymi bezpiecznymi przystaniami. W perspektywie krótkoterminowej bardziej ryzykowną strategią byłoby zająć krótką pozycję na rynku akcji, chociaż trudno wybrać odpowiedni moment na taką inwestycję bez ryzyka utraty całości kapitału.

Keynes niezrozumiany

Z punktu widzenia polityki makroekonomicznej w tych niepewnych czasach bardziej wskazane byłoby ostrożne podejście do drastycznie rosnącego długu publicznego. Tymczasem w świecie zyskuje na znaczeniu niekonwencjonalna polityka pieniężna (unconventional monetary policy, UMP) banków centralnych, czyli obniżenie stóp nawet poniżej zera i radykalne zwiększenie emisji pieniądza. Zwiększa się zatem ryzyko materializacji scenariusza nieefektywnej alokacji środków finansowych publicznych, ale też prywatnych, w projekty bez dogłębnej ich analizy, bo ewentualne straty będą mitygowane przez interwencje banków centralnych.

Panuje powszechne przekonanie, że rosnący dług publiczny przestaje stanowić problem, bo jest finansowany emisją pieniądza przez bank centralny (monetyzacja długu). Mamy tu do czynienia z wulgaryzacją teorii Keynesa, który proponował dla ograniczenia skutków wahań koniunktury na przemian ekspansywną politykę fiskalną (w czasie recesji) i restrykcyjną (podczas nadmiernego ożywienia gospodarki). Dziś pamiętamy tylko o pierwszej jej części. Politycy chętnie stymulują gospodarkę, powołując się na Keynesa, ale nie wycofują bodźców fiskalnych, kiedy jest to konieczne.

Keynesowi ponadto chodziło o stabilizowanie gospodarki, a nie stymulowanie jej wzrostu. Dzisiaj wielu traktuje zwiększone wydatki finansowane dodrukiem pieniądza przez banki centralne jako receptę na długofalowy wzrost. W szczególności mają one służyć inwestycjom publicznym. Badania empiryczne (i raporty MFW) pokazują jednak, że nie jest to prawda. Zwykle najniższe inwestycje publiczne są tam, gdzie dług publiczny jest szczególnie wysoki. Empiria mówi nam też, że aż jedna trzecia inwestycji publicznych w świecie to marnotrawstwo, Polska nie jest wyjątkiem: Ostrołęka, przekop Mierzei Wiślanej itd.

Zrezygnować z UMP

Dodatkowo UMP wprowadza u nas większe zagrożenie niż na Zachodzie. Brakuje bowiem w Polsce sprawnych instytucji ograniczających arbitralność polityki makroekonomicznej, ale i zaufania inwestorów, co zwiększa ryzyko destabilizacji nawet przy mniejszym zakresie UMP i niższym poziomie długu publicznego. Dużo istotniejsze są działania polepszające naszą konkurencyjność i na tym powinna koncentrować się polityka gospodarcza. Potrzeba więcej mechanizmów rynkowych, a nie kolejnych nacjonalizacji, istotne jest przywrócenie praworządności, bo inwestycje, w szczególności prywatne, wymagają stabilności prawa i jego egzekwowania. Wobec zbliżającej się katastrofy demograficznej musimy zwiększyć naszą aktywność zawodową, szczególnie wśród kobiet i osób starszych. Bardzo ważna jest też dobra edukacja zarówno młodzieży, jak i osób dorosłych.

Zamiast naśladować UMP w wersji hard w Polsce, co nastąpiło dopiero w 2020 r., lepiej było sfinansować kolejne tarcze antykryzysowe, stosując konwencjonalną politykę pieniężną, zwłaszcza że sytuacja na światowych rynkach finansowych nie była tak krytyczna jak dziesięć lat wcześniej. Lepiej nie powtarzać błędów Zachodu. Utrzymywanie niskich stóp i wysokiej emisji pieniądza przez NBP grozi osłabieniem dynamiki wzrostu PKB poprzez zaniechanie reform systemowych w warunkach wysokiej inflacji (już mamy najwyższą w UE) i dryfem w kierunku stagflacji. Kolejne tarcze dla firm powinny być sfinansowane poprzez wycofanie się z części hojnych prezentów socjalnych (13. i 14. emerytura).

Beczką prochu, która mogłaby być częściowo rozbrojona przez wycofanie się z UMP, jest możliwość poważnych turbulencji w polskim sektorze bankowym. Do problemów związanych z portfelem kredytów frankowych dochodzi nieopłacalność standardowej działalności bankowej, związana z niskimi stopami procentowymi i niską rentownością papierów skarbowych. Banki zostałyby wzmocnione i łatwiej mogłyby zamortyzować konieczność tworzenia kolejnych rezerw związanych z prawdopodobnym niekorzystnym dla nich wyrokiem Sądu Najwyższego.

Dużo lepszą polityką jest, zamiast uzależniania się od niemal darmowego finansowania, wdrożenie reform podażowych wzmacniających konkurencyjność gospodarki oraz konsolidacja finansów publicznych. Po opanowaniu pandemii będziemy zmuszeni wybierać między ograniczaniem wydatków konsumpcyjnych a dalszym wzrostem podatków i długu publicznego.

Jedynie ten pierwszy wariant może poprawić standard życia Polaków i jest zdecydowanie korzystniejszy dla wzrostu naszej gospodarki.

Maciej Stańczuk