Janusz Jankowiak: Czy ich inflacja jest groźniejsza od naszej

Presja inflacyjna na dojrzałych rynkach bazowych jest znacznie silniejsza, niż jeszcze do lutego chcieli to widzieć niektórzy analitycy i – w ślad za nimi – także portfelowi inwestorzy. To „opóźnione dojrzewanie” jest o tyle ciekawe, że postawa głównych banków światowych wobec inflacji znacząco przekraczającej cele inflacyjne nie pozostawiała już wcześniej – i nie pozostawia tym bardziej dziś – żadnych złudzeń: będą dalsze zwyżki krótkich stóp procentowych, które następnie na podwyższonych docelowych poziomach utrzymają się co najmniej do połowy 2024 r.

Zmalało ryzyko światowej recesji

Ryzyko długotrwałej i głębokiej globalnej recesji, do której oprócz niemalejącego ryzyka geopolitycznego przyczynić się miała także restrykcyjna polityka monetarna, znacząco spadło. Rynki pracy w krajach rozwiniętych pozostają wciąż silne, dynamika wynagrodzeń jest podwyższona, wyniki finansowe firm i ich płynność są zadowalające, a ceny surowców energetycznych znacząco spadły. Do poprawy globalnych nastrojów przyczyniła się też zmiana dotychczasowej polityki zero tolerancji dla Covid-19 i otwarcie gospodarki w Chinach.

Stąd inwestorzy rynkowi po wielu miesiącach zakładów na rychłe obniżki stóp procentowych, uzasadniane oczekiwaniami na tzw. pivot w polityce monetarnej, zmienili w lutym oczekiwania, zbliżając się do oceny bilansu ryzyka, prezentowanej konsekwentnie od wielu tygodni przez banki centralne. Znalazło to odbicie w przecenie aktywów na globalnym rynku: dolar odrobił sporą część strat wobec euro, notowania indeksów giełdowych spadły, wzrosła rentowność obligacji, a kapitał po chwilowym powrocie na rynki wschodzące ponownie z nich odpłynął w kierunku bezpiecznych portów, pociągając za sobą silne przeceny aktywów na rynkach rozwijających się.

Zadziwia jednak tempo, w jakim globalny rynek porzucił wcześniejsze przywiązanie do widma recesji i obniżek stóp przez Fed i EBC. Ledwie w tydzień konsens oczekiwań przesunął się w Stanach Zjednoczonych do 5,50 proc. dla kończącej cykl stopy Fed funds, a w strefie euro do września rynek swapów wyceniać począł wzrost stopy depozytowej z 2,5 proc. do 3,75 proc., z awangardą mierzącą już nawet w 4 proc.

W końcu przyszło opamiętanie

Skąd ten rynkowy pivot a rebours? Najkrócej: z odkrycia, że nie tylko jest coś takiego jak inflacja, ale – o zgrozo – banki centralne traktują serio swoje mandaty i mają zamiar zrobić to, co komunikują. Nudna opowieść banków centralnych o ryzyku łączącym się z uporczywą, podwyższoną inflacją, wsparta ostrzeżeniami o szerokim rozlaniu się presji inflacyjnej i możliwym wpływie na inflację bazową efektów drugiej rundy, przebiła się w końcu do rynkowych inwestorów.

To oprzytomnienie ułatwiły też bieżące dane. Zarówno te o inflacji CPI (spadającej wolniej od oczekiwań), bazowej (co najwyżej stabilnej, a częściej wciąż rosnącej), ale też doniesienia z nieustępliwie mocnego rynku pracy, gdzie tempo wzrostu płac dalece odbiega od przedpandemicznej dynamiki.

Zarówno Fed, jak i EBC akcentują znaczenie rynku pracy dla swych przyszłych decyzji mocniej niż wagę egzogenicznych cen energii dla wskaźnika CPI.

Dlaczego? Bo ten rynek jest wciąż, pomimo spowolnienia gospodarczego, bardzo ciasny i przez to groźny dla inflacji. Fed ma mnóstwo instrumentów monitorowania wzrostu wynagrodzeń. Wśród nich słynny wage tracker z Atlanty, instrument bardzo drobiazgowo pozwalający „rozebrać” rynek pracy w różnych przekrojach i przy tym ogólnie dostępny (https://www.atlantafed.org/chcs/wage-growth-tracker.aspx?utm_medium=email&utm_source=mailchimp&utm_campaign=chcs).

Rynek ma też inne zbiory danych pozwalające wnioskować o presji płacowej. I tak jednostkowe koszty pracy (ULC), czyli średni koszt pracy na jednostkę wytworzonego produktu, wzrosły w Stanach Zjednoczonych w czwartym kwartale 2022 r. nie o 1,1 proc., jak wcześniej szacowało Bureau of Labor Statistics (BLS), ale o 3,2 proc. w ujęciu annualizowanym (https://www.bls.gov/news.release/prod2.nr0.htm).

Czy znaczy to, że inflacja płacowa jest już w natarciu? Dane o ULC charakteryzowały się tradycyjnie zawsze dużą zmiennością. Ale tym razem sama skala rewizji posłużyła jako wygodny pretekst do pogłębienia negatywnych rynkowych trendów przy wycenie globalnych aktywów.

EBC z kolei zbiera dane o płacach z rachunków narodowych i negocjacji płacowych. Niestety, te z rachunków dostępne są z trzymiesięcznym opóźnieniem, a informacje z negocjacji płacowych to zdecydowanie spojrzenie wstecz.

Dlatego pojawiły się alternatywne sposoby mierzenia dynamiki wynagrodzeń. Bank Irlandii z platformą Indeed opracowały tracker śledzący wzrost płac w Wielkiej Brytanii i sześciu krajach strefy euro, który obejmuje 81 proc. tamtejszego zatrudniania. Dane, które są podawane w czasie rzeczywistym, pochodzą z ofert na rynku pracy. Problemem jest tu nie opóźnienie danych, ale ich reprezentatywność, bo ledwie 10–50 proc. ofert zawiera informacje o proponowanych wynagrodzeniach. Stąd konieczność ich szacowania ze zbioru EU-SILC, gdzie dystrybucja płac między decylami jest zbliżona do trackera z ofert (z wyjątkiem górnego przedziału).

Pierwsza edycja raportu z 22 listopada (dane od 18 stycznia do 22 października) pokazała, że postpandemiczny wzrost płac w strefie euro przyspieszał w pierwszej połowie 2022 r. z 2,5 proc. r./r. w styczniu do 4,2 proc. w czerwcu, rosnąc dalej w trzecim kwartale aż do średnio 5,2 proc. w październiku. Była to dynamika trzy razy wyższa od tej z roku 2019, zróżnicowana między krajami w panelu, ale znacznie szerzej niż przed pandemią rozlana po wielu sektorach (https://www.centralbank.ie/docs/default-source/publications/economicletters/wage-growth-europe-evidence-job-ads.pdf).

Tracker ma być teraz aktualizowany i poszerzany na bazie miesięcznych danych Indeed (https://github.com/hiring-lab/indeed-wage-tracker).

Po fali przeróżnych danych w lutym rynek zyskał z pewnością solidniejsze podstawy dla obstawiania wzrostu stóp, niż miał wcześniej dla wydumanych zakładów na ich szybki spadek. A to czy tym razem, po zmianie opinii na temat stóp procentowych, znów nie przesadza, to już zupełnie inna sprawa.

Od ściany do ściany

Rynkowe oczekiwania co do inflacji i stóp procentowych przesunęły się bowiem od ściany do ściany. I tak przed publikacją danych z rynku pracy w styczniu rynek futures wyceniał szczytową wysokość stopy Fed na 4,9 proc. w drugim kwartale oraz jej spadek do 4,4 proc. na koniec roku, co implikowało obniżki dwa razy 25 punktów. Po danych rynek zaczął wyceniać podwyżki w marcu i maju, z pikiem na sięgającym 5,25 proc., a implikowana wysokość obniżki na koniec roku wynosiła 0,0–0,25 proc.

Jeszcze mocniej zmieniły się wyceny stóp w 2024 roku. Na początku lutego wyceniane one były na 2,9 proc. i wzrosły do 3,7 proc. Break-even, czyli oczekiwana przez inwestorów wysokość inflacji za rok, podniosła się zaś z 2,1 proc. do 2,9 proc.

Rynek przesunął się w stronę prognoz Fed z grudnia. Członkowie FOMC widzieli bowiem stopę na koniec tego roku na 5,1 proc. i inflację PCE na poziomie 3,5 proc., a w 2024 r. odpowiednio 4,1 proc. i 2,5 proc.

Wcześniej prognozowany spadek inflacji miał skłonić banki do szybkich obniżek stóp. Teraz inflacja spowodować ma wzrost stóp. Taki rynkowy zwrot pociąga za sobą przecenę aktywów zbliżoną teraz do tej z okresu paniki po upadku Lehman Brothers.

Rynek długu w Stanach jest już na poziomach bliskich tym z czasu globalnego kryzysu finansowego. Dla rynkowej jazdy w przeciwnych kierunkach dobry jest każdy pretekst. I dobrze jest o tym pamiętać. Okazuje się, że rację mieli ci członkowie FOMC, którzy nie chcieli przechodzić z 50 na 25 punktów podwyżki stóp. Zjechać z 50 na 25 punktów jest znacznie łatwiej niż z 25 wspiąć się ponownie na 50. To by się dopiero działo...

Dlatego teraz można oczekiwać, że rynek wypatrywać będzie z nadzieją pierwszych sygnałów ze strony banków centralnych próbujących nieco zracjonalizować rozbuchane oczekiwania co do stóp, idące w przeciwnym kierunku niż na początku roku. Sygnałów podobnych choćby do tego, który przekazał szef Fed z Atlanty Raphael Bostic, o możliwej przerwie w cyklu podwyżek (https://www.atlantafed.org/about/atlantafed/officers/executive_office/bostic-raphael/message-from-the-president/2023/03/01/striking-a-delicate-balance-in-making-policy).

Rewitalizacja obaw przed inflacją zapowiada trudny okres dla banków centralnych i żniwa dla rynkowych spekulacji. A to oznacza przez najbliższe dwa, trzy kwartały dużą zmienność i podwyższoną niepewność.

Falowanie nastrojów inwestorów i konsumentów na rynkach bazowych może więc potrwać jeszcze około pół roku. Już w trzecim kwartale powinno być jednak znacznie więcej jasności, co do kierunku i tempa rozwoju sytuacji w globalnej gospodarce. I to nawet przy utrzymującym się podwyższonym ryzyku geopolitycznym. Naturalnie eliminacja tego ryzyka – mało jednak prawdopodobna – wywołałaby rynkową euforię.

Dlaczego w Polsce jest inaczej

U nas bilans ryzyka również przechylony jest niezmiennie w kierunku inflacji. Rynek pracy jest ciasny. Inercja inflacji spadającej z wysokich poziomów jest duża. Wskaźnik CPI po zmianie wag w koszyku wzrośnie wobec odczytów flash w styczniu/lutym, podnosząc odczyt średnioroczny o ok. 0,4 punktu procentowego. Inflacja bazowa znajduje się wciąż w trendzie bocznym 11–12 proc., także po pierwszych spadkach mało informacyjnego dla interpretacji procesów cenowych wskaźnika headline. Jest mało prawdopodobne, żeby – podobnie jak miało to miejsce na rynkach bazowych – w nieodległej przyszłości nie spotkała nas negatywna niespodzianka ze strony inflacji.

Jest jednak zasadnicza różnica w interpretacji bilansu ryzyka między większością polskiej RPP a bankami centralnymi na rynkach bazowych. Tam w końcu udało się przekonać większość podmiotów rynkowych do tego, że inflacja jest poważnym problemem. Wyeliminowało to spekulacje na temat rychłych obniżek stóp. U nas postawa banku centralnego – precyzyjniej, większości RPP – wobec bilansu ryzyk, sprawia, że w oczekiwaniach rynkowych wciąż tli się nadzieja na spadek stóp procentowych już pod koniec tego roku. Odczytywanie przez NBP bilansu ryzyk w ten sposób, że zagrożenie dla wzrostu gospodarczego jest istotniejsze niż ryzyka łączące się z tolerowaniem inflacji przekraczającej cel przez kilka najbliższych lat, jest sprzeniewierzeniem się konstytucyjnemu mandatowi banku.

RPP musi się zabrać końcu za wypełnianie swojego mandatu, czyli doprowadzenie i trwałe zakotwiczenie inflacji na poziomie 2,5 proc. celu bez zbędnej zwłoki. Rada nie może przymierzać się do uplasowania inflacji w pobliżu górnej granicy odchyleń od celu dopiero w 2025 r.

Żółwie tempo dezinflacji niczego w gospodarce nie chroni. Wręcz przeciwnie, dewastuje alokację zasobów, niszczy inwestycje (także te nakierowane na spadek energochłonności), powoduje ogromny spadek stopy życiowej, szczególne dotkliwy dla grupy najuboższych, co wymaga kosztownej waloryzacji świadczeń oraz podnosi – ze wszystkimi tego konsekwencjami – adaptacyjne oczekiwania inflacyjne podmiotów gospodarczych. Utwierdzanie przez bank centralny rynku w błędnej interpretacji bilansu ryzyka jest prawdziwą katastrofą.