– Rośnie prawdopodobieństwo, że w strefie euro może dojść do „lehmanowskiego momentu" – ocenił niedawno Neil Mackinnon, ekonomista z VTB Capital.

Z kolei według Johna Gieve'a, byłego wiceprezesa Banku Anglii, do „lehmanowskiego momentu" mógł doprowadzić amerykański spór o limit długu publicznego, gdyby nie został w ostatniej chwili rozstrzygnięty.

Ten nowy termin w żargonie finansowym może stać się trwałym dziedzictwem kryzysu z minionych kilku lat. Już dziś bankructwo banku inwestycyjnego Lehman Brothers z połowy września 2008 r. uważane jest za symbol tych zawirowań, a często nawet za ich początek. Faktycznie jednak rozpoczęły się one wcześniej, a plajta legendarnej instytucji była tylko ich konsekwencją, nawet jeśli rozpoczęła nową fazę kryzysu.

Rynek się przegrzał

Jak zauważa w książce „Finansowy szok" Mark Zandi, główny ekonomista firmy analitycznej Moody's Economy.com, pierwszych oznak kryzysu można doszukiwać się już w 2005 r., gdy w niektórych regionach USA przegrzewać zaczął się rynek nieruchomości.

Po kilku latach wzrostu cen, napędzanego innowacjami finansowymi, łagodną polityką pieniężną Rezerwy Federalnej oraz rządowymi programami promocji posiadania własnego domu lub mieszkania, domy stały się tam tak drogie, że Amerykanów nie było na nie stać.

Instytucje finansowe zareagowały na to poluzowaniem kryteriów udzielania kredytów oraz promocją pożyczek z bardzo niskim przez pierwsze lata oprocentowaniem. Benzyny dolanej do ognia wystarczyło jednak na krótko. W lipcu 2006 r., bodajże po raz pierwszy w historii USA, nieruchomości zaczęły tanieć. Mierzący ich ceny w 20 największych amerykańskich metropoliach indeks S&P Case/Shiller osiągnął wówczas swój historyczny szczyt, po czym zniżkował – z krótką przerwą – aż do marca br. Jak przecena na tym rynku przerodziła się w głęboki kryzys całego sektora finansowego?

Spadek cen nieruchomości przestraszył obecnych na tym rynku inwestorów, którzy kupili na kredyt domy tylko po to, aby je z zyskiem sprzedać. Ci, którzy zrobili to niedawno, mieli pokusę, aby po prostu oddać kredytodawcy klucze i zawiesić spłatę zobowiązań.

Wkrótce zaczął wyraźnie rosnąć odsetek niespłacanych terminowo zobowiązań, wywołując przecenę zabezpieczonych nimi papierów wartościowych, produktu sekurytyzacji (odsprzedania przez bank kredytów, aby zyskać kapitał na nowe pożyczki).

Fala niewypłacalności kredytobiorców wezbrała na początku 2007 r., gdy automatycznie skoczyło w górę oprocentowanie promocyjnych kredytów sprzed dwóch lat. Latem tego roku bank Bear Stearns ogłosił, że likwiduje dwa fundusze hedgingowe, inwestujące w instrumenty finansowe oparte na kredytach hipotecznych najniższej jakości.

Upadek zaufania

Mark Zandi, który przebieg kryzysu opisywał niemal na bieżąco (pierwsze wydanie jego książki ukazało się już w 2008 r.) właśnie tu doszukuje się zapalnika kryzysu. Wydarzenie to uświadomiło bowiem wszystkim uczestnikom rynków, jak niewiele wiadomo na temat metod wyceny tych instrumentów w warunkach przeceny domów. Ich popularyzacji towarzyszyła przecież od początku hossa na rynku nieruchomości. Teraz handel nimi zamarł, uniemożliwiając bankom odsprzedaż kredytów hipotecznych. Nawet kredytodawcom, którzy chcieli udzielać kredytów, brakowało na ten cel kapitału. Załamanie na rynku nieruchomości nabrało rozmachu.

To doprowadziło do fali bankructw wśród kredytodawców z tzw. szarej strefy bankowej (czyli instytucji, które działają jak banki, ale nie podlegają tym samym regulacjom).

– Te pierwsze bankructwa z 2007 roku przygotowały scenę pod upadek wzajemnego zaufania banków w całym sektorze finansowym, nie tylko w szarej strefie. Rynek pożyczek międzybankowych, który jest krwiobiegiem światowych finansów, załamał się. Powód był jasny: cały system finansowy był ziemią nieznaną – napisał w książce „Ekonomia kryzysu" Nouriel Roubini.

Latem 2007 r. rozpoczęło się wycofywanie depozytów z banków – w USA na Countrywide, w Wielkiej Brytanii na Northern Rock. To wówczas gwałtownie zaczął rosnąć tzw. TED Spread, czyli różnica między stopami oprocentowania trzymiesięcznych dolarowych pożyczek na rynku międzybankowym (Libor 3M) i amerykańskich bonów skarbowych o takim samym okresie zapadalności, stanowiąca najpilniej śledzony wskaźnik wzajemnego zaufania banków. O ile wcześniej nie przekraczała ona 0,5 pkt proc., o tyle teraz przebiła 2 pkt proc.

Pogoń za bezpieczeństwem

Właśnie przecena akcji instytucji finansowych uruchomiła bessę na światowych giełdach. Na większości rynków dojrzałych rozpoczęła się ona jesienią 2007 r.

Podobnie było na najmocniej skorelowanych z nimi rynkach wschodzących, np. w Polsce. Na giełdach państw eksportujących surowce dobra koniunktura utrzymała się o kilka miesięcy dłużej (stało się tak, ponieważ na rynku surowcowym hossa trwała aż do lata 2008 r.).

Przyczyniły się do tego m.in. pierwsze ostre cięcia stóp procentowych w USA (jesienią 2007 r.), które przyspieszyły deprecjację dolara i zwyżki cen notowanych w tej walucie towarów. Cenami surowców tąpnęło dopiero, gdy kryzys finansowy przerodził się w załamanie światowej gospodarki.

Kryzys faktycznie jednak nabrał rozmachu w dniu upadku Lehman Brothers 15 września 2008 r. Bankructwo jednego z symboli amerykańskich finansów podziałało na wyobraźnię uczestników rynku finansowego. Zadawano sobie pytania, w jakiej kondycji muszą być inne banki.

Niepewności przysporzyła niekonsekwencja władz USA, które wcześniej pomagały chwiejącym się instytucjom finansowym, m.in. bankowi Bear Stearns. W efekcie amerykański indeks S&P 500, który od października 2007 stracił tylko 22,5 proc., tylko tego feralnego dnia spadł o 4,7 proc. W ciągu sześciu miesięcy zniżkował o ponad 40 proc., notując po drodze jednodniowe wahania rzędu 8 proc.

W mediach finansowych zagościł wówczas mało znany wcześniej indeks VIX (Volatility Index) nazywany wskaźnikiem strachu. Na ostatniej sesji przed plajtą banku inwestycyjnego zamknął się on na poziomie 25,6 pkt, niewiele powyżej swojej historycznej średniej, po czym do listopada wspiął się do rekordowych 80,6 pkt.

Inwestorzy rzucili się w pogoń za bezpieczeństwem, co poskutkowało – nieco paradoksalnie, biorąc pod uwagę źródło problemów – skokiem notowań dolara oraz cen amerykańskich papierów dłużnych. Rentowność (porusza się odwrotnie do cen) najbezpieczniejszych papierów, np. jedno- i trzymiesięcznych bonów skarbowych, w pewnym momencie spadła nawet poniżej zera. Drożały też jen i frank szwajcarski.

W tamtym okresie żadna instytucja finansowa nie wydawała się wiarygodna, a wspomniany TED Spread skoczył w pewnym momencie do 4,5 pkt proc. To praktycznie sparaliżowało funkcjonowanie sektora bankowego (w uproszczeniu polega na zaciąganiu krótkoterminowych pożyczek po to, aby udzielać długoterminowych kredytów).

Ale najgroźniejszą konsekwencją plajty Lehmana był zastój na rynku papierów komercyjnych, które uważano za jedne z najbezpieczniejszych aktywów, ekwiwalent gotówki. W tym przypadku panikę skutecznie zdławił Fed.