Ludwik Kotecki: Niepewność komplikuje sytuację RPP, ale stopy będą dalej rosły

Czy podwyżka stopy referencyjnej NBP na marcowym posiedzeniu Rady Polityki Pieniężnej o 0,75 pkt proc., do 3,5 proc., była wystarczająca? Część ekonomistów uważała, że RPP zdecyduje się na ruch o 1, a nawet 1,5 pkt proc.

Wydaje mi się, że była wystarczająca. Powiedziałbym nawet, że dzisiaj jestem o tym przekonany bardziej niż wtedy, gdy tę decyzję Rada podejmowała, w warunkach bardzo dużej niepewności i presji na złotego. Reakcja uczestników rynku finansowego była jednak taka, jakiej chyba wszyscy oczekiwaliśmy.

Podwyżka stopy referencyjnej o 0,75 pkt proc. stanowiła przyspieszenie zaostrzania polityki pieniężnej. Uważałem, że to jest potrzebne jeszcze przed wybuchem wojny w Ukrainie. Zwróciłbym także uwagę na słowa prezesa Adama Glapińskiego po marcowym posiedzeniu RPP, że jest jastrzębiem na czele grupy jastrzębi. To było wymowne i wyznacza przyszłe decyzje.

Należy oczekiwać, że kolejne podwyżki stóp będą tej samej wielkości co marcowa?

Mamy do czynienia z ogromną niepewnością. Marcowe posiedzenie RPP było pod tym względem wyjątkowe, odbyło się kilkanaście dni po wybuchu wojny w Ukrainie, a o jej skutkach niewiele było wiadomo. To przemawiało za pewną ostrożnością, ale z drugiej strony uczestnicy rynku finansowego oczekiwali, że RPP zdecyduje się na dużą zmianę. Mam nadzieję, że ta niepewność będzie stopniowo opadała. Gdy spotkamy się w kwietniu, będziemy już wiedzieli nieco więcej. I wtedy będzie miejsce na dyskusję o skali podwyżki. Bo co do tego, że o podwyżce będzie mowa, w mojej opinii nie ma wątpliwości.

O możliwych konsekwencjach wojny w Ukrainie pewne wyobrażenie daje nowa projekcja Departamentu Analiz i Badań Ekonomicznych NBP. Sugeruje ona, że inflacja w tym roku będzie dużo wyższa niż się wcześniej wydawało. Wyniesie średnio 9 lub niemal 11 proc. w zależności od tego, kiedy rząd zdecyduje się wygasić Tarczę Antyinflacyjną. W 2023 r. inflacja ma być równie wysoka. Projekcja powstała jednak przy założeniu, że stopy procentowe pozostaną na poziomie 2,75 proc. Czy marcowa podwyżka stóp i kolejne, które – jak pan powiedział - są przesądzone, cokolwiek w scenariuszu inflacyjnym zmieniają? Czy inflacja napędzana w dużej mierze wzrostem cen surowców jest w ogóle wrażliwa na decyzje RPP?

Moim zdaniem projekcja przeszacowuje tempo wzrostu PKB (choć bardzo chciałbym żeby to analitycy NBP mieli rację), ale nie docenia też zagrożenia inflacją. Przy założeniu, że Tarcza Antyinflacyjna będzie utrzymana do końca roku, moim zdaniem inflacja będzie przekraczała w tym roku znacznie 9 proc. Szok surowcowy będzie miał potężny wpływ na gospodarkę światową, europejską i polską. To rodzi dużą niepewność. W takich warunkach podwyżki stóp o 0,50-0,75 pkt proc. wydają mi się wciąż właściwe. Pozwalają elastycznie reagować na napływające dane, co ważne w kontekście tej niepewności, a jednocześnie budują na rynku oczekiwania, że cykl będzie trwał. Gdybyśmy zdecydowali się na podwyżkę o na przykład 1,25-1,5 pkt proc., to uczestnicy rynku mogliby błędnie uznać, że to ostatni akord. To byłby niewłaściwy sygnał. Lepsza wydaje się strategia istotnego, ale nie panicznego, podwyższania stóp co miesiąc aż do skutku. Oczywiście, w krótkim okresie inflacja nigdy nie jest wrażliwa na zmiany stóp. Ale wpływ zeszłorocznych podwyżek na sytuację na rynku kredytowym już widać.

Oczekiwania, że stopy będą nadal rosły, powinny teoretycznie umacniać złotego, co – jak RPP podkreśla w komunikatach – pomogłoby w tłumieniu inflacji. Czy w obecnych warunkach, gdy tuż za wschodnią granicą Polski toczy się wojna, aprecjacja złotego jest realna?

To zrozumiałe, że w obecnych okolicznościach złoty jest słabszy. Polska ma ponad 1000 km granicy z Ukrainą, Białorusią i Rosją. Z perspektywy inwestorów z Nowego Jorku to jest tak, jakby u nas było słychać wybuchy z toczącej się za tą granicą wojny. Można się natomiast zastanawiać, jaka jest granica osłabienia złotego. Wiemy, że to jest czynnik proinflacyjny. RPP podkreśla w komunikacie, że aprecjacja złotego jest spójna z kierunkiem prowadzonej polityki pieniężnej. Napisaliśmy też, że obecny kurs złotego nie ma uzasadnienia w fundamentach gospodarczych Polski, nawet przy założeniu, że czeka nas spowolnienie. Ale niestety mamy wojnę i z tego tytułu polska waluta i polskie obligacje będą przez pewien czas tańsze niż wcześniej. Nie widzę dużej szansy na to, żeby kurs dolara spadł do poziomu z końca zeszłego roku (4,05 zł – red.), ale też nie ma uzasadnienia, żeby kurs ten dalej rósł.

Złoty byłby dziś mocniejszy, gdyby nie to, że przez dłuższy czas na przełomie 2020 i 2021 r. NBP uważał słabość waluty za pożądaną i – częściowo zapewne z tego powodu - stopy procentowe zaczął podnosić później niż inne banki centralne w regionie? Inaczej: czy dzisiejsza słabość złotego jest w jakimś stopniu skutkiem błędów w polityce pieniężnej i komunikacyjnej NBP?

Być może kurs startowałby z innego poziomu, ale osłabienie nie byłoby mniejsze. To osłabienie złotego w ostatnich tygodniach było nie tylko efektem paniki inwestorów i ucieczki kapitału, ale też spekulacji. Wojna oznacza podwyższoną zmienność na rynkach, na czym część uczestników rynku próbuje zarabiać.

Powiedział pan, że projekcja NBP, wedle której wzrost PKB Polski w tym roku wyniesie 4,4 proc., a w 2023 r. 3 proc., jest pod tym względem zbyt optymistyczna. Dlaczego? Część ekonomistów uważa, że do Polski trafi spora część inwestycji, która odpłynie z Rosji. A zwiększona imigracja oznacza na krótką metę skok popytu, a na dłuższą metę może złagodzić napięcia na polskim rynku pracy.

Wojna w Ukrainie w najbliższej przyszłości to dla nas głównie problemy, a im dalej wybiegamy w przyszłość, tym więcej niepewności, w tym jeżeli chodzi o ewentualne pozytywne dla nas skutki uboczne. Mogę sobie takie skutki wyobrazić, ale jest daleko niejasne, czy one faktycznie wystąpią. To zależy od wielu czynników. Z Rosji inwestycje będą odpływały, ale czy trafią do Polski? W pierwszym odruchu kapitał uciekał z Polski, o czym już mówiliśmy. W ostatnich latach polityka gospodarcza w Polsce nie była szczególnie zachęcająca dla inwestorów, a poziom inwestycji do PKB notował historyczne minima. Do tego czeka nas dołek w napływie funduszy z UE. Tego dołka nie zasypią środki z Funduszu Odbudowy, nawet jeśli do nas faktycznie w końcu trafią. W efekcie wzrost inwestycji będzie słaby w tym i w przyszłym roku, a może nawet jeszcze w 2024 r. Jeśli zaś chodzi o rynek pracy, nie bardzo rozumiem, jak 0,5 mln dzieci i 1 mln ich matek może go uzdrowić. Zanim ci uchodźcy rozwiążą nasze strukturalne problemy, najpierw stworzą nowe w systemie edukacji, służbie zdrowia, w rozwiązywaniu których Polska nie jest mistrzem świata. Wielu z nich będzie zresztą prawdopodobnie chciało wrócić do Ukrainy tak szybko, jak to będzie możliwe. Myślę, że zbyt optymistycznie patrzymy na uchodźców jako dodatkową podaż pracy. To jest wymuszono imigracja, nie imigracja ekonomiczna.

Wróćmy jeszcze do polityki pieniężnej i inflacji. Podwyżki stóp procentowych nie zahamują wzrostu cen surowców energetycznych i rolnych, który jest dziś kołem zamachowym inflacji. Mogą pomóc o tyle, o ile umocnią złotego, ale ten kursowy mechanizm jest zablokowany z powodu wojny w Ukrainie. Co więc RPP próbuje osiągnąć?

Nie jest prawdą, że tak wysoka inflacja to wyłącznie efekt wzrostu cen surowców. Mamy istotny krajowy komponent inflacji i z nim właśnie należy walczyć. Z tej perspektywy patrząc, podwyżki stóp w Polsce rozpoczęły się moim zdaniem za późno. A im później się zacieśnianie polityki pieniężnej zaczęło, tym musi ono być silniejsze. Tym bardziej, że będziemy mieli dodatkowo ekspansywną politykę fiskalną. Wskutek wojny w Ukrainie ta polityka zostanie wyraźnie rozluźniona w stosunku do 2021 r., tzn. deficyt sektora finansów publicznych w relacji do PKB wzrośnie. Już przed wojną Polski Ład oraz Tarcza Antyinflacyjna zwiększały deficyt finansów publicznych. A teraz jeszcze rząd będzie ponosił wydatki na pomoc dla uchodźców i zwiększy nakłady na zbrojenia. To będzie podbijało tę inflację pochodzenia krajowego, a RPP będzie musiała brać na siebie większy ciężar walki z tym zjawiskiem niż byłoby, gdyby polityka fiskalna była zacieśniana.

Prezes NBP Adam Glapiński zapowiedział, że RPP będzie dążyła do sprowadzenia inflacji do celu NBP w 2024 r. To jest realne?

Tak, ale nie będzie to zależało wyłącznie od decyzji RPP. Jak powiedziałem, inflacja ma istotny komponent krajowy, na który RPP ma wpływ, ale ceny surowców są poza naszą kontrolą, a odgrywają ważną rolę. Prędzej czy później notowania surowców przestaną jednak zwiększać inflację, a może nawet zaczną ją obniżać. To oraz oczekiwane spowolnienie wzrostu aktywności gospodarczej w Polsce może sprawić, że w 2024 r. inflacja będzie niższa niż wynika z projekcji DAiBE (średnio 4,3 proc. – red.). Wiele będzie też zależało od rządu i jego Tarczy Antyinflacyjnej. To, jak długo ją utrzyma, zdeterminuje moment, w którym pojawią się efekty niskiej bazy odniesienia związane z przywróceniem podatków do poprzedniego poziomu. Przykładowo, jeśli Tarcza będzie obowiązywała do końca br. (a nie do końca lipca, jak wstępnie planował rząd – red.), to inflacja w 2022 r. będzie dzięki temu niższa o około 1,5 pkt proc., ale z kolei będzie o tyle wyższa w 2023 r.

A jak Pan interpretuje cel inflacyjny NBP? Będzie zrealizowany, gdy inflacja ustabilizuje się na poziomie 2,5 proc., czy wystarczy, aby znalazła się poniżej 3,5 proc., czyli górnej granicy pasma dopuszczalnych wahań wokół celu? Inaczej mówiąc, cel jest punktowy czy przedziałowy? Prezes NBP w ostatnich latach wypowiadał się tak, jakby bliższa mu była interpretacja przedziałowa.

Moim zdaniem ta dyskusja jest dzisiaj bezprzedmiotowa. Skoro inflacja jest w okolicy 9 proc., to jest daleka od celu niezależnie od tego, jak go interpretujemy. Oczywiście, cel inflacyjny NBP wynosi 2,5 proc., to dla mnie jasne. Ale jeśli w 2024 r. inflacja spadnie do choćby 3,5 proc., to uznam to za sukces.

Wygląda na to, że obniżenie inflacji do celu wymagałoby mocnego przyhamowania wzrostu płac, a to z kolei oznaczałoby konieczność schłodzenia rynku pracy. Czy pańskim zdaniem inflację należy dusić wszelkim kosztem? Należy ryzykować stagnację lub nawet recesję i wzrost bezrobocia, aby zahamować wzrost cen?

Ten dylemat jest pozorny. Proszę zwrócić uwagę, że w całym horyzoncie projekcji NBP luka popytowa (różnica między faktycznym produktem a potencjalnym, możliwym do osiągnięcia przy pełnym wykorzystaniu mocy wytwórczych – red.) pozostaje dodatnia, pomimo oczekiwanego spowolnienia. Ujemna z kolei jest luka na bezrobociu, co oznacza, że stale – co najmniej do końca 2024 r. – będziemy mieć do czynienia de facto z niedoborem ludzi do pracy. Do czasu, gdy to się nie zmieni, nie będę się obawiał, że podwyżkami stóp procentowych coś tu popsujemy. Ślubowałem zresztą – jak każdy członek RPP - że będę walczył z nadmierną inflacją, a wzrost gospodarczy wspierał tylko o tyle, o ile ten główny cel jest spełniony. W projekcji nie ma jednak jakichkolwiek sygnałów, że podwyżki stóp będą generowały bezrobocie. Nie dziwi mnie to, bo starzenie się ludności sprawia, że problemu bezrobocia długo w Polsce nie zobaczymy. Musiałoby nastąpić silne i długotrwałe spowolnienie gospodarcze. A problem inflacji mamy tu i teraz.

Czyli podwyżki stóp procentowych mogą spowolnić wzrost płac, ale nie popsują koniunktury na rynku pracy na tyle, żeby doprowadzić do wzrostu bezrobocia?

Tak to dziś widzę. Problemem w Polsce w krótkim, średnim i długim okresie jest podaż pracy, nie popyt na nią.

A gdy już cel inflacyjny NBP uda się zrealizować, to warto będzie rozważyć jego zmianę? Takie propozycje raz po raz wracają, zgłaszają je też członkowie RPP. Przykładowo, jeden z pańskich poprzedników uważał, że należy obniżyć ten cel do 2 proc., inny, że należy rozszerzyć przedział dopuszczalnych wahań wokół celu, czyli zwiększyć jego elastyczność. Z kolei zmarły niedawno prof. Jerzy Osiatyński oceniał, że konieczne może być podwyższenie celu do około 4 proc., bo w związku z polityką klimatyczną przez dłuższy czas będziemy mieli do czynienia z szybkim wzrostem cen energii i żywności, któremu nie warto się opierać, a który będzie podbijał inflację.

Grzebanie przy celu inflacyjnym może urwać ręce, w każdym razie dzisiaj. Sytuacja, w której taka dyskusja stanie się dopuszczalna, jeszcze długo się nie pojawi. Poza tym, symetrycznie rozkładające się wokół obecnego celu inflacyjnego głosy, o których Pan wspomniał, mogą świadczyć, że cel jest w dobrym miejscu.

Gwałtowne osłabienie złotego po wybuchu wojny w Ukrainie ożywiło debatę na temat euro w Polsce. Część ekonomistów, nawet tych, którzy wcześniej byli eurosceptyczni, uważa, że przyjęcie wspólnej waluty zwiększyłoby stabilność polskiej gospodarki, ale też nasze bezpieczeństwo. Prezes NBP nie podziela tych opinii i ocenia, że rezygnacja z własnej waluty spowolniłaby rozwój polskiej gospodarki. Jakie jest pańskie zdanie?

Byłem pełnomocnikiem rządu ds. wprowadzenia euro. Pełniąc tę funkcję, przygotowałem techniczną strategię przejścia z własnej waluty na euro. Sądzę, że mam dobre przygotowanie, aby oceniać, co musiałoby się zdarzyć, abyśmy mogli przyjąć euro. Wojna w Ukrainie na pewno nie jest argumentem na rzecz podejmowania takiej decyzji, w jakimś nadzwyczajnym trybie. To jest zbyt brzemienna w skutki zmiana. Od deklaracji, że planujemy przyjąć euro, do momentu faktycznego przyjęcia tej waluty, minęłyby co najmniej trzy lata, w tym dwa lata musielibyśmy uczestniczyć w systemie ERM II, czyli usztywnić złotego. Do tego trzeba się odpowiednio przygotować, a to będzie możliwe tylko wtedy, gdy będziemy mieli zgodę polityczną na euro, ponieważ konieczna jest zmiana konstytucji. A także warunki nie „wojenne”, generujące zmienność i niepewność na rynkach finansowych. Pozostawanie w korytarzu walutowym z niepewnością, czy na jego końcu czeka nas euro, byłoby ryzykowne. Tę niepewność dotyczącą m.in. zgody na zmianę polskiej konstytucji, trzeba usunąć zawczasu, a dzisiaj takiej politycznej zgody nie ma. A wojna w Ukrainie jej raczej nie zbuduje. Dostrzegam jednak pewne polityczne argumenty na rzecz członkostwa w strefie euro. Gdy mówiło się u nas o Polexicie, możliwie szybkie przyjęcie euro uważałem za pożądane. Chodzi o to, że – jak pokazuje przykład Wielkiej Brytanii – z Unii Europejskiej można wyjść, ale ze strefy euro już nie, w każdym razie nie bez potężnego kryzysu. To byłoby bardzo kosztowne. W praktyce posiadanie euro jest zobowiązaniem do obecności w UE. Ale dzisiaj Polska nie jest do tej dyskusji przygotowana intelektualnie i to, że wróciliśmy do niej z powodu wojny w Ukrainie, jest tego dowodem.