Czy Hindenburg Research odpowie za raport o LPP?

15 marca 2024 r. przed startem sesji na GPW Hindenburg Research upublicznił raport o LPP, wcześniej zajmując krótką pozycję na akcjach tej spółki. Zarzucił firmie, że upozorowała wyjście z Rosji i zasugerował, że bank może wypowiedzieć jej kredyt. W ciągu jednej sesji kurs akcji LPP spadł o 36 proc., kapitalizacja spółki obniżyła się o 12 mld zł. Czy Hindenburg postąpił zgodnie z prawem?

To sytuacja bez precedensu, nie tylko na rynku polskim, ale na rynku całej Unii Europejskiej. To jest też nowa praktyka w USA. Amerykańska Komisja Papierów Wartościowych prowadzi od 2021 r. postępowania przeciwko takim firmom jak Hindenburg. W moim przekonaniu tego typu działanie w sposób oczywisty jest sprzeczne z rozporządzeniem MAR. Celem MAR jest zapewnienie wszystkim inwestorom, którzy kupują i sprzedają akcje równego dostępu do informacji. Płatnikami działań funduszy grających na spadek ceny są inwestorzy. MAR chroni ich przed stratami wynikającymi z niekorzystnych decyzji nabycia albo zbycia akcji w warunkach fałszywego wyobrażenia o rzeczywistości wywołanego np. manipulacją lub wykorzystywania przewagi informacyjnej.

A disclaimer, czyli dopisek, w którym Hindenburg zastrzega, że nie bierze odpowiedzialności na ten raport. Czy go chroni?

Nie chroni. Disclaimer jest kluczowy, on opisuje model biznesowy tego typu firm, jak Hindenburg i współdziałających z nimi funduszy hedgingowych. Ich celem jest osiągnięcie znaczących zysków w związku z publikacją raportu, który wywoła szok, wystraszy inwestorów. Disclaimer ma też zapis, że informacje podane w raporcie są hipotezami i inwestorzy muszą sami je zweryfikować. Raport zawierał dwie główne hipotezy (nieprawdziwe), że zarząd LPP okłamał inwestorów mówiąc, że spółka wyszła z Rosji oraz że bank wypowie jej finansowanie. Raport ma 98 stron z odnośnikami, którego inwestor nie jest w stanie przed otwarciem sesji przeczytać i krytycznie ocenić. Sam emitent, który był nim zaskoczony, potrzebował czasu, żeby te informacje sprostować, bo wymagało to szczegółowej weryfikacji. Model biznesowy Hindenburga i tego typu firm zakłada wywołanie paniki na rynku spekulacjami, których nie weryfikują u źródła, czyli emitenta.

To jak powinien działać podmiot, który chciałby się podzielić z inwestorami - jego zdaniem - ważnymi informacjami o spółce?

Ochrona, jeżeli chodzi o publikację informacji, które mogą być cenotwórcze na gruncie rozporządzenia MAR nie ma charakteru bezwzględnego. Jest wyjątek przewidziany dla dziennikarstwa śledczego – zakładamy, że publikowane informacje są rzetelnie zweryfikowane i są w interesie publicznym. Hipotezy, które dziennikarz sprawdza, dowody, którymi się posługuje, muszą być zweryfikowane. Zarząd LPP powinien mieć prawo odniesienia się w raporcie do stawianych zarzutów. Hindenburg nie poprosił spółki o komentarz. Doszło więc albo do wykorzystywania informacji poufnych, albo do manipulacji. Informacja cenotwórcza nie musi być pozyskana od emitenta. W raporcie były odwołania do osób pracujących dla LPP, do analiz wewnętrznych. MAR zakazuje wykorzystywania takich informacji dla osiągania zysków w warunkach przewagi informacyjnej. Firmy typu Hindenbrug piszą takie raporty na podstawie tzw. profit-sharing agreement z funduszami grającymi na spadki. Udział firm typu Hindenburga w zysku osiągniętym kosztem inwestorów sięga 35 proc, wg informacji Financial Times. To są naprawdę duże pieniądze.

Zarząd LPP w dniu ukazania się raportu zapewniał, że spółka sprzedała rosyjskie aktywa i nie prowadzi biznesu w Rosji. Zawiadomił też prokuraturę. W czerwcu prokuratura wszczęła dochodzenia w sprawie podejrzenia popełnienia 15 marca przestępstwa manipulacji akcjami LPP przez Hindenburg Research. Czy zostaną postawione zarzuty?

Prokuratura wszczyna w tego typu przypadkach dochodzenie, jeżeli dojdzie do wniosku, że istnieje uzasadnione podejrzenie popełnienia przestępstwa. Postępowanie trochę potrwa. Największą trudnością może być skorzystanie z pomocy zagranicznej. Uważam, że materiał dowodowy, którym dysponuje prokuratura jest obszerny i daje podstawę, żeby myśleć o tym, że w 2025 r. może być zakończone postępowanie. W mojej ocenie w sposób korzystny dla LPP.

Czy to jest problem bezpieczeństwa całego rynku? Jak przeciwdziałać tego typu atakom na spółki?

Bronić się przed paniką jest trudno. Mechanizm Hindenburga zakłada, że ktoś wchodzi do zatłoczonego kina i krzyczy uwaga bomba lub zaczyna strzelaninę. To naturalne, że ludzie (inwestorzy) wpadają w panikę. Potrzebna jest edukacja. Rozporządzenie MAR zakazuje tego typu praktyk. Wystarczy tylko mądrze interpretować jego postanowienia o pojęciu cenotwórczości, wykorzystywaniu informacji poufnych, manipulacji z uwzględnieniem zasady rzetelności informacji i zakazu osiągania osobistych korzyści wynikających z art. 20 i 21 Rozporządzenia MAR.

Pamiętajmy, że jest to problem bezpieczeństwa całego rynku finansowego. Ta sytuacja pokazuje, jak ono jest kruche. Tego typu ataki w obecnej sytuacji geopolitycznej mogą się pojawić w odniesieniu do spółek z Polski albo innych krajów UE. Nie jest to zatem jednostkowy problem LPP, ale problem bezpieczeństwa Polski. Łatwo wyobrazić sobie próbę destabilizacji rynków finansowych, a w konsekwencji bezpieczeństwa naszego państwa za pomocą takich ataków na największe polskie spółki giełdowe, w tym spółki strategiczne Skarbu Państwa, banki oraz inne instytucje finansowe. To jest zagadnienie z zakresu cyberbezpieczeństwa. Emitenci muszą tu uzyskać ochronę ze strony instytucji państwa. Duże pole do popisu ma tu KNF i Giełda, instytucje chroniące wewnętrzne bezpieczeństwo Polski, a także Komisja Europejska. Dzisiaj spotkało LPP, a jutro może spotkać inne spółki na rynkach UE. Rosja Putina nie przebiera w środkach. Polska jest krajem przyfrontowym. Nie banalizowałbym problemu. Lepiej przeciwdziałać niż leczyć. Dodatkowo, można się zastanowić nad ułatwieniem stosowania tzw. short squeeze, czyli działania zmuszającego inwestujących na krótko do zamykania pozycji poprzez doprowadzenie do wzrostu kursu. Może do tego dochodzić nie tylko wskutek aktywności inwestorów (tak jest w USA), ale np. w wyniku skupu akcji własnych przez spółkę.

Takie firmy jak Hindenburg działają z funduszami hedgingowymi, z którymi zawierają umowę o przygotowanie raportu. Informacja o podpisaniu takiej umowy powinna być przekazywana nadzorcy. W przepisach należy wskazać, że jeżeli raport jest publikowany, to musi zawierać komentarz emitenta. Powinien być też zakaz zajmowania krótkiej pozycji przed publikacją raportu. Trzeba zapewnić wszystkim równy dostęp do informacji. Warto byłoby też wprowadzić na potrzeby rynków finansowych odpowiednik artykuł 246a Kodeksu karnego (fałszywy alarm). Disclaimer, nie może usprawiedliwiać działania, które prowadzi do tego, że coś się dzieje kosztem inwestorów. Warto pomyśleć też nad rozszerzeniem obowiązków informacyjnych dla funduszy hedgingowych, które grają na spadek ceny.