Ludwik Kotecki, RPP: Adam Glapiński złamał naszą dżentelmeńską umowę

Kiedy stopy procentowe w Polsce mogą zostać według pana obniżone?

Rada rozmawia co miesiąc, ale na „strategiczną” rozmowę dotyczącą ewentualnego poluzowania umówiliśmy się wspólnie na marzec 2025 r. Takie wyznaczenie terminu na głębszą dyskusję się chyba dobrze sprawdziło, bo zakotwiczyło oczekiwania rynków finansowych. Te już od jakiegoś czasu czekają na ruch z naszej strony.

Ja ciągle widzę marzec jako moment, kiedy ta dyskusja powinna się rozpocząć. Ale czy już wtedy zakończy się ona decyzją o obniżce – nikt tego nie wie.

Dlaczego akurat marzec?

Wtedy zobaczymy, czy potwierdzą się nasze oczekiwania o szczycie inflacji. Będziemy też wiedzieć, co wydarzyło się z cenami administrowanymi (np. woda, śmieci, kanalizacja), które zwykle są podnoszone w styczniu. W marcu będzie też nowa projekcja inflacyjna NBP. Będziemy wówczas pewnie wiedzieć też więcej o działaniach Donalda Trumpa w zakresie wojen celnych – czy jego polityka będzie zdecydowana, czy jednak wolniejsza, podlegająca negocjacjom, szczególnie w stosunku do Europy. W marcu powinien też zacząć zanikać wpływ podwyżek w sektorze publicznym o 20–30 procent i płacy minimalnej na początku 2024 r. na płace w całej gospodarce. To także będzie ważna informacja z punktu widzenia inflacji.

To główne powody, dla których uważam, że marzec jest bardzo dobrym miesiącem, żeby rozpocząć dyskusję o obniżkach. Ale najważniejsze jest to, że inflacja od marca zacznie się już obniżać. A tak naprawdę inflacja superbazowa – czyli taka wyłącznie rynkowa, po wyłączeniu wszystkich cen administrowanych z inflacji bazowej – zgodnie z listopadową projekcją zacznie spadać już w pierwszym kwartale 2025 r. i będzie stopniowo trwale obniżać się przez kolejnych osiem kwartałów. To oznacza, że zbliżamy się do momentu nastania warunków dla luzowania polityki pieniężnej.

Według pana decyzje o obniżkach stóp powinny zapaść jak nie w marcu, to w drugim kwartale 2025 r.?

Tak. Wtedy przestrzeń do obniżek już się otworzy. Nie możemy tylko patrzeć na inflację CPI [główny wskaźnik inflacji publikowany przez GUS – red.]. Ona jest niestety mocno dotknięta różnymi efektami jednorazowymi, tymczasowymi czy tzw. efektami bazy. VAT na żywność 5 proc. musiał być przywrócony, ceny energii odmrożone – to musiało się wydarzyć prędzej czy później, i to ma wpływ na wskaźnik inflacji przez 12 miesięcy, choć inflacją sensu stricto nie jest.

Są też podwyżki akcyzy na alkohol i papierosy, lokalnie podnoszone są ceny zimnej wody, kanalizacji itd.

Tak. Dlatego warto także analizować miernik inflacji superbazowej – bo on eliminuje rzeczy, na które RPP i jej polityka pieniężna w ogóle nie ma wpływu. Przecież podwyżkami stóp nie wpłyniemy na podwyżkę akcyzy.

Jednocześnie jednak, bez względu, czy obniżki stóp rozpoczną się w marcu, kwietniu, maju czy czerwcu, to one powinny być ostrożne, nie większe niż o 25 punktów bazowych.

Dlaczego?

Bo nadal nie będziemy w celu inflacyjnym [2,5 proc. +/- 1 pp. – red.], tylko będziemy się do niego zbliżali. Obniżki muszą być odpowiedzialne. Nie może dojść do sytuacji, w której musielibyśmy się z nich wycofywać.

Czyli – choć oczywiście należy zachowywać ostrożność, a wskaźnik inflacji podbijają działania regulacyjne – to jednak takie wewnętrzne procesy inflacyjne w gospodarce są opanowane? Wygląda na to, że oczekiwania inflacyjne są zakotwiczone, a dynamika płac – choć wysoka – to jednak spada. Choćby dane o konsumpcji w trzecim kwartale czy o sprzedaży detalicznej wskazują, że nie przełożyło się to na silne pobudzenie popytu.

Pełna zgoda. W danych o aktywności gospodarczej nie widać zagrożenia inflacyjnego. Cały czas rośniemy poniżej potencjału, luka popytowa jest i pozostanie w przewidywalnej przyszłości ujemna. A skoro tak, to nie ma miejsca na presję inflacyjną. Dlatego właśnie inflacja w gospodarce, superbazowa, osiągnęła maksimum w czwartym kwartale br. i teraz będzie już spadać.

Prezes NBP Adam Glapiński mówił podczas konferencji prasowej 5 grudnia tak: „Tak jak wcześniej prawie połowa członków Rady się wypowiedziała w listopadzie, że prawdopodobnie po marcu zacznie się co najmniej dyskusja o obniżce stóp, to teraz jest mowa, że taka dyskusja się może zacznie od października 2025 r. Ale nie będzie to dyskusja, która doprowadzi do obniżki stóp, bo będziemy mieli prawdopodobnie do czynienia z początkiem nowej fali wzrostu inflacji. To w ogóle [moment obniżek stóp procentowych – red.] nam się przesuwa na 2026 r. Uczciwie to państwu mówię”. Tymczasem rozmawiam z panem, z Ireneuszem Dąbrowskim z RPP, czytam wypowiedzi z ostatnich dni innych członków: Henryka Wnorowskiego, Przemysława Litwiniuka, Cezarego Kochalskiego, i wszyscy mówicie o przesłankach do obniżek stóp w pierwszej połowie albo trzecim kwartale 2025 r. Gabriela Masłowska też nie wyklucza tego w 2025 r., mówi: „raczej druga połowa 2025 r. albo pierwszy kwartał 2026 r.”. Czy wobec tego to, co mówił prezes Glapiński na grudniowej konferencji, przedstawiało stanowisko całej RPP?

Sam pan doszedł do odpowiedzi. Pan prezes złamał naszą dżentelmeńską umowę, abyśmy trzymali się marca 2025 r. jako początku dyskusji o obniżkach. Nie wiem, dlaczego to zrobił, co siedzi w jego głowie? Mam nadzieję, że nie jest to podyktowane jego powiązaniami z politykami obecnej opozycji. Mógł trzymać się tego marca przynajmniej do marca – i zobaczyć co wtedy. A nie już w grudniu próbował de facto wyperswadować wszystkim członkom Rady ten moment. Bez uzgodnienia tego z innymi. Uważam, że marzec powinien pozostać w mocy. Nie widzę potrzeby, żeby to odraczać.

Poza tym wszystkie ważne banki centralne rozpoczęły już cykle luzowania polityki pieniężnej i będą je kontynuowały. Kompletnie inne zachowanie polskich władz monetarnych mogłoby powodować bardzo nieprzyjemne konsekwencje dla konkurencyjności eksporterów. I to w trudnych przecież dla nich warunkach – Europa nie rośnie i podobnie popyt na polskie towary i usługi.

Oficjalnie argumentem, który stał za tym jastrzębim pivotem prezesa Glapińskiego, były obawy o odbicie inflacji CPI w drugiej połowie 2025 r., szczególnie w ostatnim kwartale, jeśli rząd przywróci od lipca opłatę mocową na rachunkach za prąd, a od października odmrozi ceny energii dla gospodarstw domowych przy obecnych taryfach. Jednocześnie wydaje się, że w międzyczasie URE wymusi na dostawcach energii obniżkę taryf i nawet w przypadku zakończenia działań osłonowych przez rząd, ten skok cen energii od października będzie niższy. Czy widzi pan wobec tego ryzyko odbicia inflacji w drugiej połowie 2025 r. i z tego powodu ryzyko dla kontynuacji cyklu obniżek stóp? Prezes Glapiński mówił w czwartek, że gdy inflacja będzie rosła, to „nikt zdrowy na ciele i umyśle nie będzie chciał obniżać stóp procentowych”.

Po pierwsze, przecież prezes Glapiński nie wie, jakie będą taryfy. Nie ma szklanej kuli, co wiele razy udowodnił. Wygląda na to, że będą niższe niż obecnie. Po drugie, dalsze stopniowe wycofywanie tarcz mające obecnie uzasadnienie to nie inflacja (rozumiana jako rynkowy proces zmian cen w gospodarce, na który można wpływać polityką pieniężną), tylko raczej korekta administracyjna, na którą nie mamy wpływu. To się oczywiście odzwierciedli we wskaźniku inflacji, ale nie ma nic wspólnego z procesami inflacyjnymi w gospodarce. RPP w ogóle nie powinna na to reagować. Co więcej, taka korekta może spowodować zmniejszenie popytu i presji inflacyjnej na innych towarach i usługach, które nie są tak ważne dla konsumenta jak energia elektryczna.

Czyli nie widzi pan – czy to w znoszeniu tarcz energetycznych, czy w innych miejscach gospodarki – ryzyka np. do wzrostu czy odkotwiczenia oczekiwań inflacyjnych?

Obecnie nie widać tego rodzaju tendencji. Wręcz w drugą stronę – raczej jesteśmy zaskakiwani słabszymi, niż wcześniej oczekiwaliśmy, informacjami o stanie gospodarki.

Na grudniowym posiedzeniu RPP przyjęła stanowisko potępiające zatrzymanie i przymusowe doprowadzenie przed sejmową komisję śledczą ds. Pegasusa prof. Piotra Pogonowskiego, członka zarządu NBP. Podniósł pan rękę za tym stanowiskiem?

Nie. Po pierwsze, zarząd NBP już wcześniej przyjął swoje stanowisko w sprawie jednego ze swoich członków. Myślę, że to maksimum potrzebne w takiej sytuacji, jeśli chodzi o NBP.