Michał Koleśnikow, PKO BP: Przedsiębiorstwa oberwą biczem

Wynik finansowy netto średnich i dużych przedsiębiorstw niefinansowych zwiększył się w II kwartale o ponad 33 proc. rok do roku. To mocno kontrastuje z danymi o aktywności w gospodarce. Realny PKB wzrósł o 5,3 proc. rok do roku, nominalny zdecydowanie bardziej, ale na pewno nie o jedną trzecią. Dlaczego zyski firm rosną szybciej niż aktywność w gospodarce?

Widzę kilka powodów. Po pierwsze, widać tu wpływ kumulacji zapasów z ostatnich kwartałów. Wartość tych zapasów systematycznie rosła wraz ze wzrostem cen surowców i materiałów. Wystarczyło coś kupić i po kilku miesiącach sprzedać, aby wygenerować zysk. Firmy produkcyjne mogły teoretycznie zwiększać zyski, działając niczym firmy handlowe. Po drugie, sprzyjająca była ciągle sytuacja popytowa. W II kwartale konsumenci – w Polsce i za granicą – wciąż akceptowali podwyżki cen. Mieli zgromadzone oszczędności po pandemii, a u nas doszły do tego obniżki podatków i inne rządowe programy wspierające dochody. W warunkach wysokiej inflacji konsumenci mogli dodatkowo przyspieszać niektóre wydatki. To przede wszystkim dotyczy dóbr trwałego użytku, ale też niektórych produktów spożywczych. Widzieliśmy na przykład gromadzenie zapasów cukru. Do tego w krajach zachodniej Europy realizowane są programy odbudowy, co też stwarzało popyt na polskie półprodukty i materiały. Po trzecie, jakkolwiek to zabrzmi, niektóre branże zyskują na kryzysie energetycznym. I po czwarte, w niektórych branżach ostatnia poprawa wyników to efekt niskiej bazy odniesienia. Przykładem może być gastronomia i zakwaterowanie, ale też handel, gdzie jeszcze rok temu firmy działały w ograniczonym zakresie.

W I kwartale kumulacja zapasów w firmach trwała w najlepsze, ale wydaje się, że w II kwartale te zapasy były już redukowane. To by oznaczało, że firmy sprzedawały więcej, niż produkowały. Czy należy oczekiwać, że tak będzie nadal, a przez to spowolnienie gospodarcze – lub nawet recesja – będzie bardziej widoczne w danych o produkcji i PKB, ale nie w wynikach przedsiębiorstw?

Myślę, że wyniki firm zaczną się drastycznie pogarszać. Na rynku globalnym widać już spadki cen niektórych surowców, np. stali, drewna i płodów rolnych. To oznacza, że nie warto tych zapasów dłużej trzymać. To powinno sprzyjać uszczuplaniu zapasów. Firmy gromadziły nie tylko zapasy materiałów i półproduktów, ale też wyrobów gotowych. W II kwartale mogły więc faktycznie więcej sprzedawać, niż produkować. Ale ta sytuacja zacznie się odwracać, firmy będą też mniej sprzedawały. Sądzę, że już III kwartał przyniesie pogorszenie wyników firm.

O kondycji firm więcej mówi rentowność niż przychody i zyski. Te dane są jednak niejednoznaczne. Na pierwszy rzut oka rentowność obrotu netto w firmach niefinansowych wyniosła 6,1 proc., minimalnie mniej niż rok wcześniej, ale sporo więcej niż w I kwartale. Wciąż jest to wynik w pobliżu historycznych rekordów. Część analityków wskazuje jednak, że po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych ta rentowność już mocno spadła. Jak pan odczytuje te dane?

Wydaje mi się, że dane o wynikach firm w II kwartale były pozytywne. My liczyliśmy się z tym, że te wyniki będą dobre pomimo wybuchu wojny w Ukrainie, ale i tak nas zaskoczyły. Spodziewaliśmy się większego pogorszenia rentowności. Ono było niewielkie. Z drugiej strony to początek tendencji spadkowej. Wyniki przedsiębiorstw będą się pogarszały. Już to zresztą widać np. wśród producentów dóbr konsumpcyjnych. Jednocześnie są branże, przede wszystkim surowcowe, które ciągle podbijają zagregowane wyniki całego sektora przedsiębiorstw.

Jaka jest kondycja sektora energetycznego? Ceny energii szybko rosną, ale firmy energetyczne nie w pełni na tym korzystają, bo są związane taryfami, a te są mocno regulowane. Co się stanie, jeśli rząd ograniczy wzrost taryf dla gospodarstw domowych w 2023 r.?

Prosta odpowiedź jest taka, że zyski spadną. Tymczasem tym, co w tej branży może niepokoić, jest wyhamowanie inwestycji. Teraz jest tak, że te firmy próbują zgromadzić możliwie duże zapasy surowców, aby przetrwać zimę, ale inwestycje stanęły. Jeśli branża nie przerzuci wzrostu kosztów na swoich odbiorców, to jej zyski spadną. Na razie na szczęście mają z czego schodzić, a sytuacja konsumentów rzeczywiście jest trudna. Ale można przypuszczać, że spadek zysków będzie jeszcze bardziej ograniczał inwestycje, chyba że ruszy Krajowy Program Odbudowy.

Skoro mowa o inwestycjach, to wydaje się, że w II kwartale ich wzrost nawet przyspieszył. Według szacunków ekonomistów inwestycje średnich i dużych firm wzrosły realnie o 7–9 proc. rok do roku, po zwyżce o 1,3 proc. w I kwartale. Czy to oznacza, że firmy z większym optymizmem patrzą w przyszłość, niż sugerują ankietowe dane?

To rzeczywiście spore zaskoczenie. Na razie nie wiemy, co za nim stoi, musimy poczekać na bardziej szczegółowe dane. Być może widzimy tu efekty wsparcia inwestycji samorządowych, być może nastąpiły jakieś przesunięcia w wydatkach. Niewykluczone też, że za wzrost inwestycji odpowiadało tylko kilka branż.

Gdy produkcja przemysłowa gwałtownie rosła na przełomie 2021 i 2022 r., wydłużały się też listy niezrealizowanych zamówień. Wtedy popularna wśród ekonomistów była teza, że to dobrze rokuje na przyszłość, bo produkcja będzie rosła, gdy popyt zacznie słabnąć. Ostatnie wyniki przemysłu prowokują pytanie, czemu tak się nie stało?