Leon Podkaminer: Dezinflacja nie wymaga dodatnich stóp procentowych

W ostatnich latach nie brakowało wezwań do radykalnego zacieśniania polityki pieniężnej. Poprzedni prezesi i wiceprezesi NBP oraz liczni członkowie poprzednich Rad Polityki Pieniężnej domagali się – m.in. na łamach „Rzeczpospolitej” - podniesienia stóp procentowych ponad poziom inflacji. Niektórzy z nich odwoływali się do argumentu (rzekomo) historycznego: „nie są znane przypadki pokonania wysokiej inflacji bez dodatnich stóp procentowych”, czyli stóp procentowych przewyższających poziom inflacji.

Fałszywy argument

Argument historyczny jest oczywiście fałszywy. Przykładowo, wysoka inflacja w USA (w latach 1947 i 1951) szybko ustąpiła - bez żadnej reakcji amerykańskiego banku narodowego. Stopy procentowe pozostawały wtedy na niezmiennie niskim poziomie. („Inflation went away by itself”, zauważa historyk i ekonomista prof. Brad Delong z Berkeley University). W latach 2021-2022 (i w pierwszych miesiącach 2023 r.) inflacja w Polsce też była raczej bardzo wysoka. Ale nie można nie zauważyć, że ostatnio obniżyła się ona dość radykalne, pomimo tego, że realnie stopy procentowe NBP były cały czas znacząco ujemne.

Ponieważ inflacja obecnie „zaskakuje” pozytywnie, wielu krytyków polityki NBP mniej gorliwie zachęca do zacieśnienia polityki pieniężnej. Niezłomna pozostaje chyba jedynie prof. Joanna Tyrowicz, członek obecnej RPP. Domaga się ona radykalnego podniesienia stóp procentowych. Na grudniowym posiedzeniu Rady zaproponowała ona podniesienie stóp o 2 punkty procentowe – w tym stopy referencyjnej do poziomu 7,75 proc. A więc powyżej stopy inflacji (CPI) wynoszącej w grudniu 6,2 proc.

Strefa euro: szybka dezinflacja przy stopach ujemnych (i to jak !)

Inflacja (HCPI) w strefie euro osiągnęła maximum (10,6 proc.) w październiku 2022 r. W grudniu 2023 inflacja spadła do poziomu 2,9 proc. Średniomiesięcznie inflacja w strefie euro obniżała się w tym okresie o 0,55 punktu procentowego. Ale w 2022 r. średnia nominalna krótkookresowa stopa procentowa w strefie euro wynosiła 0,3 proc. – a stopa realna aż minus 5,8 proc.

Tempo dezinflacji (średniomiesięczna zmiana stopy inflacji) w krajach strefy euro w zależności od maksymalnej wartości inflacji odnotowanej w latach 2022-2023.

Foto: EBC

Okazuje się, że dezinflacja postępuje we wszystkich krajach bez wyjątku krajach członkowskich strefy euro. We wszystkich krajach stopy były też w 2022 r. głęboko ujemne. Najbardziej w krajach bałtyckich i Słowacji, gdzie spadły poniżej minus 10 proc. Najbliższa ideału była Francja – zresztą też z ujemną (minus 3,6 proc.) realną stopą procentową w 2022 r.

W Niemczech realna krótkookresowa stopa procentowa wynosiła minus 5,9 proc. w 2022 r. (średniorocznie) – niewiele mniej niż w Polsce (minus 7 proc.). Ale w trakcie 2022 r. inflacja (HCPI) w Niemczech zmniejszała się o 0,48 punktu procentowego miesięcznie – z 9,6 proc. w grudniu 2022 r do 3,8 proc. w grudniu 2023 r. W Polsce spadek poziomu inflacji (HCPI) w 2023 r. był jeszcze szybszy – wyniósł on 1 punkt procentowy niesiecznie (od marca do grudnia).

Czym wyższa inflacja tym szybsza dezinflacja

Dane o inflacji (HCPI) dla krajów strefy euro wskazują, że proces dezinflacji – od poziomu maksymalnego (odnotowanego w okresie od połowy 2022 r. do połowy 2023 r.) do grudnia 2023 r. są silnie skorelowane z maksymalnym poziomem inflacji. Okazuje się, że czym wyższa była inflacja, tym szybciej postępowała dezinflacja. Kraj o najniższej inflacji (Francja) odnotował najniższe tempo dezinflacji. Trzy kraje o najwyższej inflacji (Estonia, Litwa i Łotwa) odnotowały najszybsze tempo dezinflacji. Fakt ten obrazuje poniższy wykres.

Współczynnik korelacji dla danych z powyższego wykresu jest znaczący (wynosi minus 0,9181).

Czym bardziej ujemna realna stopa procentowa, tym szybsza dezinflacja

Godne uwagi są dwa fakty. Po pierwsze, to, że jedna i ta sama nominalna stopa procentowa Europejskiego Banku Centralnego współistnieje z diametralne różnymi stopami inflacji w poszczególnych krajach członkowskich. Nasuwa się tu „heretycki” wniosek: inflacja obecna (przynajmniej w krajach strefy euro) faktycznie nie zależy od stopy administrowanej przez bank centralny. Przypuszczam, że należy poważnie zastanowić się nad uogólnieniem tego wniosku, także dla krajów spoza strefy euro.

Po drugie, ujemne realne stopy procentowe nie okazują się przeszkodą dla pospiesznej dezinflacji. Co więcej, widzimy, że czym wyższa inflacja (ergo czym bardziej ujemne realne stopy procentowe) tym szybsza dezinflacja. Przy (niskiej) nominalnej stopie EBC, jednakowej dla wszystkich, realne stopy procentowe na Litwie i Łotwie wyniosły minus 15,7 proc. i minus 12,7 proc. w 2022 r. Ale inflacja na Litwie i Łotwie (w obu krajach blisko 22 proc. w październiku 2022 r.) spadła poniżej 2 proc. w grudniu 2023 r. Postęp Francji był skromniejszy: od maksimum 6,7 proc. w maju 2023 do 4,1 proc. w grudniu 2023 r. Ale to właśnie Francja była najbliższa osiągnięcia ideału dodatnich realnych stóp procentowych w 2023 r.