Jan Czekaj: Co dalej z inflacją?

W polskim mechanizmie polityki monetarnej zasadniczą funkcję w tym zakresie pełnią projekcje inflacji przygotowywane trzy razy do roku. Trafność przewidywań poziomu przyszłej inflacji, jak i czynników ją kształtujących, ma zasadnicze znaczenie dla skuteczności polityki monetarnej, w której projekcje banku centralnego odgrywają zasadniczą rolę. Jeżeli w projekcjach eksperci NBP przypisują nadmierną wagę czynnikom o charakterze zewnętrznym, podażowym, to ma to istotne znaczenie dla polityki monetarnej. Ponieważ na ceny surowców energetycznych i rolnych nie można działać instrumentami polityki monetarnej, to uznanie, że przyczyny inflacji mają wyłącznie charakter zewnętrzny, dostarcza RPP argumentów przeciw zaostrzaniu polityki monetarnej.

Wydłużony okres projekcji

Ostatnia, listopadowa, projekcja inflacji jest, ogólnie rzecz ujmując, optymistyczna. Zakłada powrót inflacji w granice dopuszczalnych odchyleń od celu do końca 2025 roku.

Nie powinniśmy się jednak nadmiernie cieszyć z tego powodu, gdyż dotąd w projekcjach NBP inflacja zawsze powracała – przynajmniej w granice dopuszczalnych odchyleń od celu – w horyzoncie projekcji.

Tym razem, aby sprostać założeniu, że inflacja powinna wrócić w okolice celu w średnim terminie, średni okres został zdefiniowany nieco inaczej niż dotąd. Horyzont projekcji został wydłużony z dwu lat do trzech, gdyż w standardowym okresie projekcji (dwa lata), inflacja była wyższa (4,9 proc.) niż górna granica dopuszczalnego pasma odchyleń od celu. Skoro inflacja w projekcji powinna powrócić do poziomu celu inflacyjnego w średnim okresie, to powróci – z tym że średni okres to teraz są trzy lata, a nie dwa, jak dotąd.

Wydłużenie okresu projekcji wydaje się być dobrą koncepcją. Jeżeli w kolejnej projekcji inflacja nie wróci do akceptowalnego poziomu w okresie trzech lat, to przecież będzie można wydłużyć okres projekcji do czterech lat i, formalnie rzecz biorąc, NBP będzie mógł stwierdzić, że wywiązuje się ze swoich konstytucyjnych obowiązków utrzymania wartości pieniądza, sprowadzając inflację do poziomu celu w średnim okresie.

Aby jednak RPP mogła podejmować właściwe decyzje, nie możemy zbyt swobodnie traktować horyzontu projekcji, jak też sposobów jej sporządzania. RPP musi dysponować naukowo opracowanymi projekcjami rozwoju przyszłej sytuacji gospodarczej, która będzie determinować także dynamikę zmian cen.

W swoim wystąpieniu na konferencji prasowej 3 lipca 2021 roku prezes Adam Glapiński stwierdził, że NBP, m.in. w celu opracowywania dobrych projekcji, zatrudnia zespół najlepszych w świecie fachowców, którzy dysponują najlepszymi narzędziami, przygotowując różne analizy wykorzystywane przez członków RPP do podejmowania decyzji dotyczących parametrów polityki pieniężnej.

RPP, mówił dalej prezes Glapiński, opiera się na całej wiedzy NBP, na efektach pracy kilkuset pracowników. Decyzje RPP są, według prezesa, oparte na konsensie najlepszych fachowców, co zapewnia, że są one podejmowane we właściwym czasie i we właściwej dawce.

Czy jednak projekcje sporządzane przez ekspertów NBP są tak dobre, jak twierdzi prezes Glapiński? Niestety, porównanie rzeczywistej inflacji w określonym czasie z jej przewidywanym poziomem w projekcji sporządzonej dwa lata wcześniej lub mniej, nie daje podstaw do pozytywnej oceny wyników pracy ekspertów.

Przede wszystkim trzeba stwierdzić, że we wszystkich projekcjach sporządzonych od początku 2020 roku przyszły poziom inflacji był niedoszacowywany, co oczywiście mogło wpływać na decyzje członków RPP.

Według projekcji inflacji z marca 2021 roku średnia inflacja w trzecim kwartale 2022 roku miała wynieść 2,4 proc. Ponieważ jednak rzeczywista inflacja w trzecim kwartale 2022 roku wynosiła 16,3 proc., to możemy stwierdzić, że różnica między faktyczną inflacją a projekcją w trzecim kwartale 2022 roku wynosiła 13,9 punktu procentowego.

Inaczej mówiąc, inflacja rzeczywista w trzecim kwartale była 5,8 razy wyższa, niż wynikało to z projekcji przygotowanej w marcu 2021 roku. Według kolejnej projekcji (lipiec 2021) inflacja w trzecim kwartale 2022 roku miała wynieść 2,2 proc., co oznacza, że rzeczywista inflacja była 6,5 razy wyższa, niż eksperci NBP sądzili w lipcu 2021 roku.

Radykalne rozmijanie się z rzeczywistością

Jak wynika z wykresu, do listopada 2021 roku eksperci NBP notorycznie nie doszacowywali w projekcjach przyszłej inflacji. Po osiągnięciu szczytu, który pojawia się na początku okresów projekcji, inflacja szybko powraca w okolice celu.

Różnica między tym, co przewidywali eksperci, a rzeczywistym przebiegiem inflacji aż do listopadowej projekcji z 2021 roku przekracza 10 punktów procentowych. Dopiero w obliczu szybko rosnącej inflacji eksperci NBP zaczęli podwyższać prognozy, ale dotyczyły one tylko pierwszych kwartałów objętych projekcjami. W perspektywie dwu lat projektowana inflacja zawsze powraca do celu albo w jego pobliże.

Trzeba przy tym podkreślić, że projekcja opracowywana jest przy założeniu stałości stóp procentowych, co ma istotne znaczenie z punktu widzenia przydatności projekcji w procesie podejmowania decyzji przez RPP. W lipcowej projekcji z 2021 roku rzeczywista stopa inflacji pochodzi z drugiego kwartału i wynosi 4,5 proc. Autorzy projekcji przyjęli, że w czwartym kwartale stopa inflacji wzrośnie do 4,7 proc., a następnie spadnie do 3 proc. w trzecim kwartale 2022 roku.

Można postawić pytanie, dlaczego inflacja, która w trzech pierwszych kwartałach objętych projekcją miała wzrosnąć, a w kolejnych kwartałach spaść – przy założeniu, że stopy procentowe się nie zmienią? Członkowie RPP, którzy opierali się na wynikach projekcji, ze spokojem mogli głosować za niepodwyższaniem stóp procentowych, gdyż inflacja, zgodnie z projekcją, miała powrócić w okolice celu bez podwyżek.

Tymczasem w styczniu 2022 roku inflacja wzrosła do 9,6 proc., a na koniec roku może przekroczyć 20 proc. Nawet prezes NBP, który zapewne poświęca więcej czasu na rozmyślania o inflacji niż pozostali członkowie RPP, dał się zwieść błędnym projekcjom i na konferencji 9 lipca 2021 roku stwierdził, że chociaż inflacja jest nieco podwyższona, to w roku 2022 powróci w granice wyznaczone dopuszczalnymi odchyleniami od celu.

Jeżeli na kilka miesięcy przed rozpoczęciem gwałtownego przyspieszenia inflacji projekcje inflacji tak radykalnie rozmijają się z rzeczywistością, to jest to poważny temat do przemyśleń. Może w lepszej sytuacji są teraz ci członkowie RPP, którzy, jak twierdzą, zostali pozbawieni dostępu do analiz NBP. Będą przynajmniej mogli podejmować decyzje w oparciu o posiadaną wiedzę ekonomiczna, nieskażoną błędnymi projekcjami inflacji.

Każdorazowa projekcja inflacji poprzedzona jest krótkim stwierdzeniem o charakterze formalnym, w którym pisze się, że: „Do opracowania projekcji wykorzystano model makroekonomiczny NECMOD. Projekcja powstała jako wynik procesu iteracyjnego, w trakcie którego korygowane były ścieżki niektórych zmiennych modelu, jeżeli nie były one zgodne z intuicją ekonomiczną ekspertów NBP, bazującą na ich wiedzy o procesach gospodarczych”.

Wprawdzie nie wiemy, jaki wkład wnieśli do modelu eksperci NBP, ale w świetle sygnalizowanych wyżej rozbieżności projekcji z rzeczywistą inflacją możemy stwierdzić, że albo model nie jest tak dobry, jak twierdzi prezes Glapiński, albo eksperci nadmiernie ingerowali w wyniki obliczeń, co spowodowało, że projektowana inflacja rozmija się z rzeczywistością w niespotykanej dotąd skali.

Analizując ostatnią projekcję inflacji, należy zwrócić uwagę na bardzo ważną zmianę, jaka pojawiła się w niej, a która może mieć zasadnicze znaczenie dla kształtu i skuteczności polityki monetarnej. Otóż po raz pierwszy od kilku lat zakłada się, że inflacja bazowa od końca przyszłego roku będzie wyższa niż CPI, czyli że głównymi czynnikami wpływającymi na inflację będą czynniki o charakterze wewnętrznym, popytowym.